吹响CPU指令集自主可控号角，奋楫前行，踏浪而歌

二十余年自主研发，一朝亮剑天下知。龙芯中科历史悠久，龙芯系列CPU于2001年在中科院计算所开始研发，公司于2008年3月设立，2010年开始市场化运作，2020年推出了自主指令系统LoongArch（龙芯架构），2022年向开放市场迈进。 公司主营业务包括1）芯片产品：龙芯1号、2号、3号三大系列处理器芯片及桥片等配套芯片，主要应用于工控和信息化两大领域。2）解决方案：基于开放的龙芯生态体系，为下游企业提供基于龙芯处理器的各类开发板及软硬件模块，并提供完善的技术支持与服务。当前公司处于第二轮转型期，硬件、软件产品建设已形成阶段性重大进展。23Q4已推出性能比肩Intel酷睿十代的3A6000桌面CPU，并即将突破对标NVLink的龙链技术和GPGPU技术；公司自研的LoongArch指令集已获得了国际权威机构专属指令集架构标识（编号为258），生态建设初显成效，已成为与X86、ARM并列的开源软件世界顶层指令集架构。 信创市场触底复苏，开放市场静待花开。公司的第一轮转型为2013-2015年，期间摆脱了对项目性收入的依赖，打开了政策性市场。2022年由于以电子政务为代表的政策性市场停滞，导致公司信息化应用销售收入下降，综合诸多现状，公司决定开展2022-2024年的第二轮转型，努力摆脱对政策性市场的依赖，打开充分竞争的开放市场。我们看好公司基于信创市场与开放市场需求共振，迎来快速增长期：（1）随着23Q4政策性市场逐步好转的趋势出现，政策性市场空间仍然可观，公司招股书披露，全球PC出货量约每年3亿台，其中中国市场约每年5千万台，预计在关键信息基础设施领域计算机市场规模每年可达千万台；（2）俄罗斯市场已为龙芯打开新需求，23Q4已有客户进展和操作系统适配，“一带一路”更多空间值得期待；（3）随着23Q4公司3A6000重磅产品推出，华硕电脑推出支持龙芯3A6000处理器的消费级主板——XC- LS3A6M ，我们看好公司乘AI PC机遇，打入开放市场，拓展开放市场实力，公司目标到25年开放市场营收达30%。 “到中流击水”：第二轮转型期制定了点面结合、纵横结合的工作方针，新打法启航新征程。公司在通用CPU芯片性价比的提高和软件生态的完善（“面”）的基础上，重点部署和形成了四个“点”的方向：包括面向五金电子应用的MCU、面向打印机应用的SoC、存储服务器和云终端系统解决方案等。选准软件生态壁垒不高的重点应用，通过解决方案（“纵”）带动芯片销售（“横”），发挥自主研发的优势，取得具有市场竞争力的性价比。目前，在打印机市场，公司依靠打印驱动技术破解困扰Linux桌面几十年的打印机驱动问题，通过不断自主创新已在打印机领域超过X86和ARM的桌面办公生态水平。在服务器市场，公司开始重点发力，23H1解决方案业务中的服务器解决方案销量明显增加，收入超1亿元；23Q1-Q3公司服务器产品主要是5000系列，未来公司计划推出16核3C6000、32核3D6000以及64核3E6000，提高CPU核性能及访存带宽，有望进一步强化性价比优势及竞争力。 投资建议：我们预计公司2023-2025年营业收入为6.95/10.91/15.10亿元，对应当前PS倍数为54/34/25X。考虑到公司作为国内稀缺的自主指令集CPU设计公司，第二轮转型期依靠“点面结合、横纵结合”的方针逐步进入开放市场，有望打开第二成长空间，故可享受一定估值溢价，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：业绩大幅下滑或亏损的风险，市场竞争风险，宏观环境风险，知识产权纠纷的风险。 股票数据 1.龙芯中科：国内稀缺的自主指令集CPU设计公司 1.1.公司概况：二十余年积淀，打造国内领先的“龙芯”系列CPU生态公司主营业务为处理器及配套芯片产品与基础软硬件解决方案业务。其中，1）芯片产品：包括龙芯1号、龙芯2号、龙芯3号三大系列处理器芯片及桥片等配套芯片，主要应用于工控和信息化两大领域。2022年，工控类芯片和信息化类芯片分别占公司营收的37%和26%。通过长期积累，公司已处于国内通用处理器行业的领先地位。2）解决方案：公司基于开放的龙芯生态体系，与板卡、整机厂商及基础软件、应用解决方案开发商建立紧密的合作关系，为下游企业提供基于龙芯处理器的各类开发板及软硬件模块，并提供完善的技术支持与服务。目前，公司已逐步建立PC和服务器主板ODM能力，与CPU、操作系统形成“三位一体”能力。 图1：公司业务布局与成长曲线 来自中国科学院计算技术产业传承，技术沉淀结出累累硕果。作为我国最早研制的通用处理器系列之一，“龙芯”系列于2001年在中科院计算所开始研发，得到了中科院、国家自然科学基金、863、973、核高基等项目的大力支持。2008年3月，公司设立，开始进行处理器产品产业化的前期探索。2010年，龙芯中科开始市场化运作，着眼于研发符合客户需求和具有市场竞争力的处理器产品，将龙芯处理器研发成果进行产业化。在2010-2020年间，公司陆续推出多款芯片，“龙芯”系列CPU产品矩阵初具雏形。 二十余年厚积薄发，崭新突破开创未来。为解决中国信息产业“缺芯少魂”的问题，公司通过十余年的自主研发和市场化运作，在处理器研发、基础软件研发、生态体系建设等方面已具备充足的技术和经验积累的条件下，于2020年推出了自主指令系统LoongArch（龙芯架构）。2020年起，公司新研的CPU均支持LoongArch架构。2022年是公司在系统掌握了单核通用处理器和操作系统的关键核心技术的基础上，开展面向开放市场转型的起步之年。2022年的研发、市场、生产、管理等工作强化了公司发展的“内因”，为公司更好满足政策性市场需求并走向开放市场打下坚实的基础。 图2：公司芯片产品发展历程 图3：公司芯片产品最新技术路线图（2023龙芯产品发布暨用户大会） 1.2.股权结构：董事长为公司实际控制人，国资平台为公司背书 胡伟武、晋红夫妇为龙芯中科共同实际控制人，均为公司核心管理层人员。 胡伟武持有天童芯源47.67%的股权，为第一大股东，晋红持有芯源投资15.02%的合伙份额。胡伟武和晋红通过天童芯源及芯源投资、天童芯正、天童芯国合计控制公司33.61%的表决权，股权比例显著高于其他股东。同时，胡伟武2019年至今长期担任公司董事长和总经理，晋红长期担任公司投资总监。国资平台持股，合计持有公司25.62%的股份。中科院计算所全资子公司北京中科算源资产管理有限公司持有公司19.32%的股权，由北京市人民政府控制的北京工业发展投资管理有限公司持有公司6.3%的股权。 图4：公司股权架构图 表1：公司核心高管团队简历 1.3.财务分析：转型期公司业绩受到拖累，专注研发坚定长期布局 公司盈利能力从快速成长期逐步进入蛰伏期，开放市场有望为公司注入新的活力。公司营业收入主要包括三部分：工控类、信息化类、解决方案，各部分业绩表现及其变化原因如下： （1）工控类：主要应用于关键信息基础设施领域的控制和通讯系统。由于政策推动相关产业环境持续向好，以及公司推出的工控类芯片产品的拓展性、应用领域细分市场的丰富性增加，工控类芯片销售收入稳步增长。2022年，在外需不足、内需不振的背景下，中国工业自动化行业整体表现不佳；公司2022年工控类芯片实现营收2.8亿元，同比减少6.70%。23H1部分高质量等级产品所处的特定行业因该行业内部管理原因采购暂时性中止，导致工控类芯片业务实现营收1.1亿元，同比减少36.76%。 （2）信息化类：主要应用于关键信息基础设施领域的桌面和服务器。公司陆续推出3A3000系列、3A4000系列芯片产品，性能成倍提升，2020年信息化类芯片销售同比大增211%。21 H2 信息化类芯片向3A5000系列切换，由于3A5000系列使用LoongArch指令系统，整机厂商和操作系统厂商需要时间磨合，形成规模增长预计需要一定时间，因此当年信息化类芯片销售收入略有下滑。2022年，由于电子政务市场停滞，公司信息化芯片业务实现收入1.9亿元，同比减少71.43%。 23H1政策性市场新一轮采购尚未规模性启动，政策性市场需求减少，公司23H1信息化业务实现营收0.4亿元，同比减少54.91%。 （3）解决方案：主要为根据客户要求提供硬件模块产品和技术服务。该部分收入随着公司客户基础扩大、客户关系加深而不断增加，也受到客户具体需求、项目验收进度等因素影响 。2019-2023H1， 公司解决方案收入分别为0.9/1.2/2.5/2.7/1.6亿元，同比增长148.79/27.71/104.66/10.14/85.39%，持续保持增长态势。2022年以来，公司战略部署以解决方案带动芯片销售，借助性价比打开市场，基于此，公司解决方案业务收入大幅增加。23H1公司服务器解决方案销量明显增加，贡献收入超过1亿元。 图5：公司营业收入情况 图6：公司归母净利润、扣非归母净利润情况 2022到2024年是公司历史上的第二轮重要转型期，公司积极布局开放市场有望带动营收再上新台阶。公司的第一轮转型发生在2013到2015年，期间摆脱了对项目性收入的依赖，打开了政策性市场。2022年由于以电子政务为代表的政策性市场停滞导致公司信息化应用销售收入下降，龙芯中科2022年的营收大幅下降。龙芯面临着在政策性市场内与引进X86和ARM技术的产品竞争加剧，在开放市场内产品的竞争力仍不够强的局面，促使公司开展2022到2024年的第二轮转型，努力摆脱对政策性市场的依赖，打开充分竞争的开放市场。 图7：公司分业务收入情况（单位：亿元） 图8：公司分业务收入占比情况 公司毛利率受产品结构拖累，信息化业务毛利率阶段性承压。2018-2023年前三季度，公司销售毛利率分别为62.65/57.29/48.73/53.75/47.09/35.79%，总体呈现下降趋势。2022年至今，公司工控类芯片毛利率稳中有降，23H1部分高质量等级产品所处的特定行业因该行业内部管理原因采购暂时性中止，导致毛利率有所下降；信息化类芯片自2022年起因价格策略调整，22年/23H1毛利率分别降至21.40%/10.50%；公司解决方案业务对产业链合作伙伴有所让利，毛利率亦有下降。 图9：可比公司毛利率情况 图10：公司分业务毛利率情况 公司研发投入快速增长，致力于提高自主可控度和性价比。2018-2023年前三季度 ， 公司研发费用分别为0.5/0.7/1.6/2.8/3.1/3.1亿元 ， 同比增速为36.44/130.16/71.29/11.45/46.08%。自2019年以来，公司研发费用增长较快，一方面，公司加大了对研发人员的投入，截至23H1公司研发人员数量已达到620人，研发人员人均工资也有所增加；另一方面，公司注重产品的迭代更新，包括3A4000到3A5000以及上市后的3C5000、3D5000等等CPU系列，完善基于LoongArch的软件生态，优化各类解决方案，致力于提高自主可控度和性价比，目前公司产品已逐步形成矩阵化产品竞争力，基于“龙芯”CPU的自主生态已逐步形成。 图11：公司费率情况 图12：公司研发费用情况 图13：公司研发人员人数 图14：公司研发人员学历结构 公司存货账面余额逐年上升，主要跟随新产品订单量及营收规模的大幅增长而扩大产量。2020年末、2021年末，为及时满足客户需求，公司进行了预投产，因此在产品及库存商品较往年大幅增长。2022年全年，为保障客户未来需求，公司积极增加备货。截至23H1末，公司存货账面余额为9.46亿元，其中产成品5.34亿元，占比56%。 图15：存货与存货周转天数情况 图16：应收账款与应收账款周转天数情况 图17：23H1存货账面余额结构情况（单位：亿元） 图18：23H1存货跌价准备情况（单位：亿元） 2.信创市场触底复苏，开放市场静待花开 2.1.信创市场：2027年央国企目标100%国产化 党政信创持续深化，行业信创迈向