如何看待拥挤交易下的债市波动？

一、拥挤交易下，债市对负面扰动反应敏感 本周债市受农合行监管、稳增长政策发力等消息层面扰动反应敏感，市场情绪明显转弱。本质原因是前期债市交易较为拥挤，5月以来中长期利率债基久期快速突破4年上行至历史新高，久期分歧度下降至40%以下的历史偏低位置，反应一致性预期下较高的拥挤度。此外，机构对票息的挖掘也较为极致，提前交易“换券”行情明显。同时，利好驱动不充分，资金从月初的宽松行情向上收敛，DR007价格中枢抬升至1.47%附近，大行融出规模下行。存单在月初前两周的宽松窗口，定价未出现显著下行，或主要与季末理财提前“抢配”有关。往后看，税期及政府债券缴款逐渐加大，扰动增多的情况下，资金继续下行突破有难度。

二、债市策略：调整风险可控，仍可择机布局 7月中旬市场主要面临情绪层面扰动，调整风险可控。目前市场并无显著利空扰动，调整或给投资者提供更好的布局位置。一是下半年基本面仍有挑战，二是外部贸易摩擦冲击下央行目标“稳增长”排序优先，政策层仍强调“强化政策取向一致性”，三季度供给放量央行或仍有诉求维持债市稳定以配合财政。与此同时还需要观察资金和产品赎回压力的变化，动态判断债市调整的风险。建议维持10y国债在1.6-1.7%区间窄幅波动的判断，如下周继续调整接近1.7%可布局小波段交易。此外，抓住调整和供给窗口积极配置票息品种。预计流动性偏弱品种或仍有调整，后续可等待10y等β品种稳定后，再视情况参与。

三、利率债市场复盘：监管收紧与稳增长预期扰动，收益率曲线整体上行 7月第二周，权益情绪偏强，股债跷板效应显著，期间监管指导农合机构债券投资以及地产、超长期债券供给等多重利空扰动，债市震荡走弱。全周来看，1y国债活跃券收益率上行3.4BP至1.3700%，10y国债活跃券收益率上行2.5BP至1.6660%，30y国债上行2.45BP至1.8760%。从收益率曲线形态变化来看，国债和国开期限利差均收窄。

四、风险提示 债市供给超预期放量，宽信用政策持续发力。