核心观点
中国绿发集团旗下能源平台，地产业务转型绿电开发：公司2021年实施资产置换由地产业务转型绿电开发，现为中国绿发集团旗下绿色能源业务唯一上市平台，发电资产主要集中在新疆、青海等西北地区，2024年末在运装机容量1845万千瓦，风电、光伏分别占比21%、79%。
充分发挥股东协同优势，积极布局基地绿电项目：股东中国绿发集团业务覆盖绿电、地产、文旅及新兴产业四大产业，公司充分发挥产业协同优势，通过“绿色能源+高端文旅”模式拓展项目资源，2023、2024年先后获取13GW、10.3GW两批新疆大基地项目。
大基地项目集中开工，资产周转率短期拖累ROE：公司2023年、2024年ROE分别为5.48%、5.49%，低于同业平均，主要受较低资产周转率拖累。3Q2023起公司步入项目开工建设高峰期，截至2025年一季度末在建工程占资产总额比例46.20%，远超同业水平，故资产周转率远低于同业平均。随在建项目陆续投产，公司资产周转率有望回升，驱动ROE逐步修复。
关键数据
- 2024年末在运装机容量：1845万千瓦
- 风电占比：21%
- 光伏占比：79%
- 新疆、青海、甘肃在运装机占比：69%、15%、5%
- 2023年新疆光伏新增装机容量：约24.50GW（公司贡献12.34GW，占比50%）
- 2023、2024年ROE：5.48%、5.49%
- 2023、2024年资产周转率：0.07、0.05
- 2025年一季度在建工程占资产总额比例：46.20%
- 2023、2024年EBITDA利息倍数：6.45、7.02
- 2025年一季度末资产负债率：72.18%
- 2025年一季度末账面货币资金：60.55亿元
- 2025年一季度末未发行公司债额度：30亿元
- 2025年新疆风光发电量占区内全电源发电量比例：约21%
- 新疆新能源市场化交易电量占总市场交易电量比例：已突破35%
- 2025年新疆火电/水电/风电/光伏成交均价：245.45/246/257.05/164.77元/MWH
研究结论
基地项目具备成本优势，政策加速电价平稳过渡：受原材料下跌、技术进步、市场竞争等多重因素影响，风光项目建造成本近年来显著下降，叠加西北大基地项目规模优势，公司新建项目具备成本优势，在西北地区电价承压情况下仍能坚持7%的资本金内部收益率。全国多地136号文陆续落地，预计政策将平稳衔接现有机制，稳定电价预期以保障绿电运营商合理收益。
投资建议
“绿色能源+高端文旅”协同优势助力公司优质风光资源获取，在建装机业绩有待释放。我们预计公司2025-2027年实现营业收入77.80/93.31/112.79亿元，归母净利润13.49/14.70/19.99亿元。对应PE分别为12.64/11.60/8.53倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示
- 市场化电价下行风险
- 风光消纳不足风险
- 电费补贴拖欠风险
