宏观半年报：全球宏观：周期还未到最低处

核心观点

• 经济周期：缓关税不缓周期。美联储货币政策短期内仍延续谨慎状态，预计货币流动性面临约束，宏观经济或将重新回到周期的调整状态。
• 市场周期：下行期关注人民币资产的空间。真实的经济周期较预期表现更积极，但风险事件逐渐落地将加速周期见底，关注三季度宏观需求回落对资产价格的冲击。
• 美元：上半年政策反复下可能只是暂时性走弱，下半年贸易风险从预期转为现实，美元将转向避险属性驱动的上涨。
• 黄金：关税战2.0形成的经济收缩效应仍有待体现，黄金上涨趋于谨慎。
• 美债：“大美丽”法案继续扩张美债总规模，财政可持续性更多来源于利率预期的改变，关注三季度风险概率的提升，利率从上涨转为中性。
• 人民币资产：A股长期吸引力上升，风险过后继续战略性做陡收益率曲线。

关键数据和研究结论

• 经济增长：2025年5月全球制造业PMI热力值-0.51，整体仍处在“不景气”状态；全球制造业景气度热力图显示亚洲、欧洲、非洲、美洲均出现不同程度的放缓或回落。
• 通货膨胀：自2024年8月美联储转变货币政策以来，全球通胀热力值维持在“偏冷”状态区间，2025年5月为-0.47。
• 美债流动性：2025年到期的美国国债规模近7万亿美元，美债占GDP比重将提升至125%。
• 高能源价格：地缘扰动增加能源等上游商品的供给不稳定性，关注其对欧洲经济的影响。

宏观策略

• 海外宏观：美联储货币政策仍处在待机观望状态，财政不确定性因素仍然存在，美联储选择谨慎降息。
• 国内宏观：中国短期实际经济数据的相对“不差”和价格压力的相对“不好”背后是私人部门需求压力的体现，国内宏观政策将迎来扩张的窗口期。