3月国际收支数据综述：金融项下基本平衡

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。  金融项下基本平衡——3月国际收支数据综述 以10年国债收益率为例，其由两部分构成，即实际边际投资回报率和通胀率。当实际经济增速上升时，如果信用创造不变，结果是实际边际投资回报率上升与通胀率下降，当通胀率下降占据主导时，10年国债收益率下行。上述组合通常发生在经济复苏的初期，因此如果经济经历正常的复苏-过热-滞涨-衰退周期，股票市场上升会先于经济复苏（在衰退的末期会出现衰退性的盈利改善，即以供给下降为主导的盈利改善），而债券牛市的终结则会滞后于经济复苏。 此外，在经济复苏的阶段，虽然经济增速上升，但仍然低于潜在水平，所以货币政策存在放松空间，政策担心的永远是通胀过高而不是实际经济增速过高；而且在经济改善的情况下，资金流出的压力减轻，甚至转为流入。上述两个条件会进一步强化债市走牛。  市场观察：股票市场窄幅震荡，债券市场利率上行 股票市场窄幅震荡，货币市场利率上行，债券收益率小幅上行。国债期货下跌，可转债下跌，美元兑人民币上行。  备忘录 1、4月21日，委外需求回落对信用债不利，低评级债券或遭集中抛售。在金融去杠杆、防风险的背景下，银行委外收缩在一季度已经出现，但尚未出现普遍性的大规模赎回现象，尽管后续部分监管指标压力大的银行确实存在被动降杠杆的需求，但预计大规模赎回潮不会出现。在金融去杠杆持续推进的过程中，银行整体风险偏好下降，委外需求回落对信用债明显不利，尤其低评级信用债受到的负面冲击更大，若后续流动性风险与信用风险共振，仍不排除低评级、高风险债券遭遇集中抛售的可能。 2、4月21日，信托业迎来近两年最严格自查，银监会本轮摸查可能持续到6月末。强监管思路下，银监会监管大棒不仅挥到了银行，且正在指向信托等其他银行间机构。国内一家知名信托公司相关业务部门负责人透露，“连续收到公司办公室转发的多个银监会文件，马上公司就要开始一轮自查，查完后，证监会应该还会安排他查。”自查内容除了银信业务外，还包括信托项目风控、渠道销售、创新业务等。“这可能是近两年最严格的一次自查。”本轮自查与他查可能将持续到6月末。  风险提示：有重要因素未列入分析框架。 Tabl e_Title 2017年04月22日 金融项下基本平衡——3月国际收支数据综述 Tabl e_Bas eI nfo 固定收益定期报告 证券研究报告 罗云峰 分析师 SAC执业证书编号：S1450515060002 luoyf@essence.com.cn 010-83321039 徐阳 报告联系人 xuyang@essence.com.cn 010-83321036 Tab le_Report 相关报告 非银同步加杠杆——3月机构债市杠杆率数据综述 2017-04-10 盈利大幅改善，但工业企业扩表趋于停滞——2月工业和国有企业盈利、债务数据综述 2017-03-27 新兴去杠杆，发达加杠杆——2016年三季度全球债务数据综述 2017-03-27 似乎没有那么好——2月高频数据观察 2017-02-28 四季度欧英日GDP同比均处于年内最高水平——12月欧英日经济数据综述 2017-02-15 2 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 金融项下基本平衡——3月国际收支数据综述 针对2月份的国际收支数据，我们的判断是，“国际收支情况继续改善，金融项下录得了罕见的顺差，伴随着信用创造与实际产出之间缺口的缩小，国内广谱通胀压力逐步消散，人民币兑美元的贬值压力亦明显减轻，短期来看，人民币或能对美元保持强势。”（详见《金融项下录得罕见顺差——2月国际收支数据综述》，2017-3-21）回头来看，我们对于人民币汇率走势的判断大体正确，3月的国际收支数据显示，金融项下基本实现平衡，短期来看，人民币兑美元汇率似乎已经找到一个动态平衡的位臵。 （1）3月银行结售汇逆差规模略有走扩。3月银行结售汇逆差116亿美元，逆差规模略有走扩，前值逆差101亿美元。分项数据显示，银行自身结售汇录得逆差46亿美元，前值逆差0.3亿美元，显示银行向市场提供外汇的意愿有所下降；银行代客结售汇连续第21个月录得逆差，规模70亿美元，前值逆差101亿美元，逆差规模连续3个月明显收敛。 （2）3月代客涉外收付（除人民币）再度录得小规模逆差，代客远期净结汇亦转为小规模逆差。3月银行代客涉外收付（除人民币）连续两个月录得顺差后重新录得小规模逆差，规模62亿美元，前值顺差74亿美元。3月银行代客远期净结汇录得逆差1亿美元，前值顺差47亿美元。 （3）3月外汇存、贷款余额环比继续增长。3月底外汇存款余额7722亿美元，连续8个月环比上升，环比涨幅小幅下滑至2.60%，前值7526亿美元；3月底外汇贷款余额8368亿美元，连续3个月环比上升，环比涨幅下滑至0.78%，前值8303亿美元。整体来看，近期外汇存、贷款展现出上升的态势。 （4）3月金融项下基本平衡。我们估算的数据显示，3月金融项目基本平衡，前值顺差337亿美元。 图1：金融项目差额估算 资料来源：Wind，外管局，安信证券研究中心 （5）3月商品贸易顺差同比降幅明显收窄，非金融类对外直接投资同比继续大幅下降。3月商品贸易出口同比增速较前值出现明显改善，进口同比增速则较前值大幅回落。综合来看，3月商品贸易录得顺差239亿美元，同比下降3.8%，前值则录得逆差，同比下降132.5%。2月服务贸易逆差176亿美元，同比上升10.0%，前值上升0.9%。3月FDI录得顺差131亿美元，同比上升1.6%，前值同比上升3.0%。3月国内非金融类对外直接投资71亿美元，同比下降30.1%，前值同比下降68.2%。 （6）在岸、离岸人民币汇差持续倒挂，外汇市场成交量维持低位。4月21日，美元兑人民币中间价6.8823，美元兑人民币即期6.8838，离岸即期6.8894。在岸、离岸汇差56个基点。3月中旬以来，人民币汇率出现小幅升值，在岸、离岸汇差在大多数时间里出现倒挂，外汇市场成交量基本维持在低位，香港人民币隔夜拆借利率低位振荡。综合其他数据，-2000-1500-1000-500050010002014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-03金融项目差额估算（亿美元） 3 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 我们倾向于认为，目前中国金融项下基本实现平衡，短期来看，人民币兑美元汇率似乎已经找到一个动态平衡的位臵。 图2：在岸、离岸人民币汇差和外汇市场成交量 资料来源：Wind，安信证券研究中心 2. 市场观察 2.1. 货币市场短升长降。 周五银行间拆借回购1天期品种报2.6820%，升3.18个基点，7天期报3.2785%，降11.03基点。银行间质押式回购1天期品种报2.8152%，升4.09个基点，7天期报3.5439%，降3.32基点。 2.2. 债券市场利率整体上行。 周五利率债市场收益率整体上行。国债曲线3年期170002带动曲线对应期限上行1BP至3.16%；5年期170007带动曲线对应期限上行5BP至3.32%；7年期170006带动曲线对应期限上行4BP至3.49%；10年期170004带动曲线对应期限上行4BP至3.46%；30年期170005带动曲线对应期限上行3BP至3.87%。国开债曲线整体上行，5年期170206带动曲线对应期限上行3BP至4.2%；7年期170201带动曲线对应期限上行3BP至4.33%；10年期170210带动曲线对应期限上行3BP至4.17%。 信用短端收益率平稳，中长端整体上行。中债中短期票据收益率曲线（AAA）3M期限收益率下行1BP至4.01%，6M期限收益率上行3BP至4.20%，1年期收益率上行3BP至4.39%。中债中短期票据收益率曲线（AAA）3年期收益率上行4BP至4.58%，5年期收益率上行3BP至4.63%水平。中债城投债收益率曲线（AAA）3M上行5BP至4.29%，3年期上行8BP至4.72%，5年期上行7BP至4.79%。中债城投债收益率曲线（AA）3年期上行6BP至5.08%的水平。 2.3. 国债期货大幅下跌。 周五10年期国债期货主力合约T1706收盘报95.835元，跌0.42%，成交49903手，持仓52360手。 2.4. 股票市场窄幅震荡，可转债多数下跌。 周五上证综指缩量窄震，收盘涨0.03%报3173.15点；深成指跌0.43%报10314.35点，创业板指跌0.62%报1839.01点。两市成交3825亿元，创两个月新低。本周沪指跌2.25%，创年内最大周跌幅；深成指跌1.95%，创业板指跌2.57%，均为两周连跌。 -0.07-0.06-0.05-0.04-0.03-0.02-0.010.000.010.022017-03-012017-03-032017-03-072017-03-092017-03-132017-03-152017-03-172017-03-212017-03-232017-03-272017-03-292017-03-312017-04-062017-04-102017-04-122017-04-142017-04-182017-04-200.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0CHN-CHY即期询价成交量：美元兑人民币（亿美元/日，右轴） 4 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 可转债多数下跌。中证转债收于2780.49，下跌0.09%。跌幅前三的为白云转债、顺昌转债、三一州转债，分别下跌0.81%、0.51%、0.44%。 2.5. 美元兑人民币上行。 周五美元兑人民币中间价报6.8823，上行31基点。美元兑人民币报6.8838，上行13BP；截至20:30，美元兑离岸人民币报6.8894。 3. 备忘录 1、4月21日，委外需求回落对信用债不利，低评级债券或遭集中抛售。在金融去杠杆、防风险的背景下，银行委外收缩在一季度已经出现，但尚未出现普遍性的大规模赎回现象，尽管后续部分监管指标压力大的银行确实存在被动降杠杆的需求，但预计大规模赎回潮不会出现。在金融去杠杆持续推进的过程中，银行整体风险偏好下降，委外需求回落对信用债明显不利，尤其低评级信用债受到的负面冲击更大，若后续流动性风险与信用风险共振，仍不排除低评级、高风险债券遭遇集中抛售的可能。 2、4月21日，信托业迎来近两年最严格自查，银监会本轮摸查可能持续到6月末。强监管思路下，银监会监管大棒不仅挥到了银行，且正在指向信托等其他银行间机构。国内一家知名信托公司相关业务部门负责人透露，“连续收到公司办公室转发的多个银监会文件，马上公司就要开始一轮自查，查完后，证监会应该还会安排他查。”自查内容除了银信业务外，还包括信托项目风控、渠道销售、创新业务等。“这可能是近两年最严格的一次自查。”本轮自查与他查可能将持续到6月末。 5 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_Aut horSt at ement  分析师声明 罗云峰声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。  本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供