旬度经济观察：由1季度数据看经济位于供应周期的哪一阶段

安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第1页，共15页 2017年4月 旬度经济观察 ——由1季度数据看经济位于供应周期的哪一阶段 高善文1 郭雪松2 2017年4月18日 内容提要 1季度GDP同比6.9%，规上工业同比7.6%，超出市场预期。经济需求层面的支持主要来自于基建投资改善和出口恢复，这与财政资金的约束缓解和全球工业生产的加速有关。 我们认为主导短期内经济运行更加关键的力量来自于，供应层面的逐步响应，一季度经济数据进一步佐证了我们的观点。一个重要的证据是，尽管当前需求稳定，经济增速有所恢复，但PPI环比增速，工业品期货价格却在不断走弱。重要的原因是，去年下半年以来，工业品价格和企业盈利水平持续较高，这刺激了企业生产积极性。随着最近3个月工业生产逐步走强，供应响应使得工业品价格逐步受到压制。在宏观数据上表现为，规上工业增速逐步反弹，而PPI环比增速不断下滑。这形成了短期内实体经济运行的主要驱动力量，即供应逐步响应。 在经济数据表现较强的背景下，央行在总量层面的管控使得信贷数据的表现并不突出。细项结构数据中，和实体经济融资需求相关的企业中长期贷款、信托贷款、委托贷款较为强劲，凸显了实体经济融资需求的旺盛。在这一背景下，银行为了保证收益较高的企业中长期信贷，而主动压缩了短期信贷供应。央行的总量管控以及实体经济融资需求旺盛，合并使得银行间市场继续承担压力。 1 首席经济学家，gaosw@essence.com.cn，S1450511020020 2 高级宏观分析师，guoxs@essence.com.cn，S1450516080005，010-66581533 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第2页，共15页 2017年4月 在供应响应主导实体经济的阶段内，A股市场的表现或许偏弱一些。一方面，随着PPI环比增速回落，与之相应的企业盈利情况也在逐步下降，周期板块受到盈利下滑的制约；另一方面，利率水平的抬升，给股票市场特别是成长板块的估值带来负面压力。在这一阶段内，股票市场或许仍将维持区间震荡，稳定类的防御型股票或继续受到市场青睐。 风险提示：（1）政府刺激力度超预期；（2）三四线城市房地产销售持续性；（3）地缘政治风险 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第3页，共15页 2017年4月 一、供应响应影响凸显，工业增速大超预期 最新公布的进度经济数据强劲。1季度GDP同比6.9%，1季度合计规上工增同比6.8%。 3月规上工业增加值同比7.6%，比1-2月大幅提高1.3个百分点，是2015年以来的新高。此前的各项进度数据层面，对工业生产活动的反弹已经有所印证，但工业生产改善的幅度明显超出市场预期。 图1：规模以上工业增加值实际同比，% 数据来源：CEIC 1、一季度经济需求改善。 1季度经济需求主要受到基建投资改善和外需恢复的支持。房地产市场销售增长持续较强，地产投资增速大体稳定，对GDP增速走强也有一定贡献。 （1）基建投资的反弹与财政资金的约束缓解有关。去年下半年基建投资显著回落，可能主要受到财政收入和赤字率的约束。随着年初融资重新放开，以及1季度公共财政收入大幅增长14.1%，我们定义的政府性支出（包括公共财政支出567891011122013/032013/052013/072013/092013/112014/012014/032014/052014/072014/092014/112015/012015/032015/052015/072015/092015/112016/012016/032016/052016/072016/092016/112017/012017/03工业增加值实际同比 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第4页，共15页 2017年4月 和政府性基金支出）增速比去年4季度反弹21个百分点，相应的1季度基建投资也明显反弹。 图2：政府性支出同比增速，% 数据来源：CEIC，安信证券 注：政府性支出包括公共财政支出和政府性基金支出。 （2）外部需求改善，出口增速。3月出口同比16.4%，较1、2月大幅反弹。整个一季度，出口金额同比8.3%，进口金额同步24.1%。出口和进口增速均显著超出预期，贸易顺差大幅收窄。 图3：摩根全球制造业PMI 数据来源：Bloomberg (10)(5)05101520253035402010/032010/072010/112011/032011/072011/112012/032012/072012/112013/032013/072013/112014/032014/072014/112015/032015/072015/112016/032016/072016/112017/03政府性支出同比 45474951535557592009/092009/122010/032010/062010/092010/122011/032011/062011/092011/122012/032012/062012/092012/122013/032013/062013/092013/122014/032014/062014/092014/122015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/03摩根全球制造业PMI 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第5页，共15页 2017年4月 去年下半年以来全球PMI逐步改善，全球工业生产活动走强。中国出口增速的改善与全球经济的恢复相一致。外需改善继续为今年经济需求端提供重要支持。 2、供应响应主导短期经济运行。 从需求来看，投资和出口的稳定与改善，对经济增长有所支撑。但我们认为主导经济运行更重要的力量是，供应层面的逐步响应。一个重要的证据是，尽管需求稳定，经济增速有所恢复，但PPI环比增速，工业品期货价格却在不断走弱。 供应层面逐步响应，与2016年供应收缩的影响反向对应。表现为，工业品价格和企业盈利水平处于高位，大大刺激了企业的生产意愿。自12月中下旬以来，随着工业生产逐步走强，逐步对工业品价格带来压制。这也是过去3个月中，我们看到规上工业增速逐步反弹，而PPI环比增速不断下滑的主要驱动力量。 一轮完整的供应驱动的周期，也许会包含4个阶段。 第一阶段，供应收缩，价格上涨。这一阶段对应的时期是大约是2015年底至2016年5月，期间还叠加了一些需求层面的刺激政策影响。 第二阶段，企业主动补库存，价格继续上涨。这一阶段对应的时期大约是2016年6至12月期间。随着2016年上半年商品价格明显反弹，企业去库存意愿消退，并转为主动补库存，库存回补进一步推动了价格的上行。 第三阶段，供应开始响应，价格逐步走弱。这一阶段对应的时期大约是2016年12月中下旬以来的情况。目前，我们仍然处在这一阶段之中。这一阶段的经济表现可以简要总结为：在需求不差的背景下，过去3到4个月中，工业生产明显走强，但PPI环比增速显著走弱。 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第6页，共15页 2017年4月 第四阶段，企业主动去库存，价格继续下跌。随着PPI环比增速的回落，价格水平的下降将压低企业库存意愿，进入一个短周期的主动去库存阶段。这一阶段或许在一段时间后即将到来。 3、制造业投资周期或许仍未开启。 1季度，制造业投资同比5.8%，比去年4季度下降1.3个百分点。 去年下半年，制造业投资低位反弹。一方面，随着PPI反弹，企业盈利情况出现改善，制造业企业削减投资的意愿开始下降；另一方面，去年环保监管趋严也使得企业加大了相应的环保投资。企业削减投资意愿的下降和环保投资的上升，或许是推动去年下半年以来制造业投资回升的主要动力。 当前工业领域产能过剩情况已经得到明显缓解，但还未进入产能短缺的状态。一个表现是，随着企业盈利的改善，企业生产能够及时响应，并压低价格水平。这也意味着，在我们当前所处的供应响应的阶段中，短期内制造业产能并不紧缺，如果没有经济需求的大幅改善，制造业投资周期并不会马上开启。 图4：环保部污染防治支出 数据来源：Wind 4、房地产市场正常化进度加速。 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000201120122013201420152016环境保护部污染防治支出 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第7页，共15页 2017年4月 1季度，全国商品房销售面积同比19.5%，比去年4季度提高5个百分点。销售持续维持在较高水平。 受到销售较强的支持，1季度房地产开发投资仍然保持在9.1%的高位，比去年4季度略微回落0.9个百分点。1季度新开工增速维持在11.6%的水平，与去年4季度大体持平。 需要注意的是，房地产销售和新开工增速之间的差异，意味着在去年房地产库存快速去化的基础上，今年以来，房地产库存绝对水平的去化在进一步加快。特别是，观察近期全国范围内商品房销售增速高企，而30大中城市房地产销售增速偏弱。这一比较，意味着房地产库存的去化大量集中发生在3、4线城市。 中期来看，去库存的加速意味着房地产市场正常化的进程仍然在加快。如果到2018年某个时候，比较广泛的3、4线城市房地产库存也得到明显缓解，房地产投资和新开工将逐步正常化。这一转折的实现和确认标志着经济运行基本正常化，并在资产市场上产生系统性战略性影响。 图5：三四线城市测算非合意库存量（千平米） 数据来源：CEIC，安信证券 假定2017-2018年库存去化速度和2015年去化的绝对水平相同。到2018年2月库存回到合理水平。 (200000)(100000)010000020000030000040000050000060000070000020082009201020112012201320142015201620172018测算库存量 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第8页，共15页 2017年4月 二、实体融资需求和央行管控合并推升利率水平 在3月经济数据表现较强的背景下，3月总量信贷数据的表现并不突出。M2同比，新增人民币贷款余额同比，社融余额同比增速均有下滑。 信贷的细项结构数据仍然显示了实体经济融资需求的旺盛。3月新增人民币贷款中，企业中长期贷款9985亿，仍然保持高位。社融数据中，和实体经济融资需求相关的信托贷款、委托贷款也有较强增长，显示通过表外业务放贷也较强。表征实体经济融资利率的票贴利率继续上行到4.9%的水平。 图6：票据直贴利率，% 数据来源：Wind 与此同时，央行在总量层面继续控制信贷规模，以推动防泡沫、去杠杆等重要政策意图。在总量管控的背景下，以及额外的季度MPA考核压力，使得银行为了保证收益较高的企业中长期信贷，而主动压缩了短期信贷供应。表现为，新增贷款中票据融资明显萎缩，一定程度上压低了贷款总量数据。 央行对总量信贷的管控，以及实体经济融资需求较为旺盛，合并使得银行间市场继续承担压力。4月以来，短端、长端债券收益率继续提升。1年期、10年024681012142011/062011/092011/122012/032012/062012/092012/122013/032013/062013/092013/122014/032014/062014/092014/122015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/03珠三角6个月票据直贴，年化利率，月均 长三角 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第9页，共15页 2017年4月 期国债收益率分别上行16bps和7bps，1年期、5年期国开债收益率上行11bps和14bps。 图7：1年期、