旬度经济观察：库存增加驱动1季度经济企稳

安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第1页，共10页 2019年4月 旬度经济观察 ——库存增加驱动1季度经济企稳 韦志超1 袁方(联系人)2 2019年4月21日 内容提要 1季度经济企稳、工业增加值大幅反弹，而投资和出口双双回落、消费轻微回升，我们倾向于认为增值税率调整导致的补库存是推升工业增加值和GDP的主要力量。 根据我们的测算，存货增加对1季度GDP和工业增加值的贡献分别约为0.2个百分点、0.6个百分点，考虑到存货摆动难以持续，2季度国内经济仍有回落压力。 2017年年末以来全球经济景气度的下行主要集中在制造业和贸易相关的领域，中美贸易摩擦、国内去杠杆的持续发力或许是造成全球经济活动减速的重要原因。 目前中美达成一致协议的诉求逐步增强，国内去杠杆的纠偏在进一步深入，叠加大规模减税降费的落地，中国经济下半年有望企稳，届时全球经济的回落可能将进入尾声。 风险提示：（1）贸易摩擦加剧；（2）地缘政治风险 1 高级宏观分析师，weizc@essence.com.cn，S1450518070001 2 助理宏观分析师，y uanfang@essence.com.cn，S1450118080052 20458925/36139/20190422 17:22 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第2页，共10页 2019年4月 一、补库存或是1季度经济企稳的主要力量 1季度经济企稳，工业增加值大幅反弹，而支出端分项来看，投资和出口双双回落，消费轻微回升，看起来支出端的数据难以完全解释经济的企稳以及工业增加值的反弹。 1季度工业增加值的反弹主要贡献来自3月，3月工业增加值增速相较2月回升3.2个百分点，这一幅度历史罕见。考虑到支出端的回暖温和，我们倾向于认为增值税率调整导致的补库存行为是推升3季度工业增加值的主因，也是驱动一季度经济企稳的主要力量。 图1：工业增加值同比，% 数据来源：Wind，安信证券 由于增值税率调整导致的库存摆动在下一季度会消退，进而会带来GDP和工业生产数据的回落，因此我们有必要大概匡算其对一季度工业生产和GDP的影响。 一个较为直接的办法是使用市场对工业增加值的预测作为基准，用3月真实值偏离预测区间的幅度来代表库存调整的影响。 56789101112132012/032012/072012/112013/032013/072013/112014/032014/072014/112015/032015/072015/112016/032016/072016/112017/032017/072017/112018/032018/072018/112019/03工业增加值实际同比 20458925/36139/20190422 17:22 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第3页，共10页 2019年4月 我们假定市场机构在进行工业增加值预测时充分考虑了经济运行情况的变动、季节因素的扰动等诸多情况。事实上，以去年下半年至今年2月的情况来看，市场机构对工业增加值的预测整体偏差不大，真实值基本处于预测的最大值和最小值之间，预测的中位数与真实值的最大偏离为0.6个百分点，当然也可以发现预测值中位数相对真实值整体偏高，体现市场对经济的预期略微乐观。 但今年3月份的工业增加值真实值远远超出预测值的上限，也远高于预测的中位数，这种罕见的偏离可能主要源于增值税率调整下补库存导致的生产反弹。我们用工业增加值的真实值超出最大预测值的部分，作为库存影响的估计，即2个百分点（如果用真实值对预测值中位数的超额偏离来测算，这一影响为2.3个百分点），也就是说3月8.5%的工业增加值增速中，剔除库存因素的增加值同比为6.5%。 图2：工业增加值：预测值的中位数、最小值、最大值和真实值，% 数据来源：Wind，安信证券 455667788992018/072018/082018/092018/102018/112018/122019/012019/022019/03中位数 最大值 最小值 真实值 20458925/36139/20190422 17:22 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第4页，共10页 2019年4月 图3：工业增加值同比，% 数据来源：Wind，安信证券 另外一种测算库存影响的办法是研究18年增值税率变化带来库存调整的情况，进而对19年的影响进行相应的推断。 今年3月两会公布从4月1日开始下调增值税率，采掘、制造业等增值税率从16%下调至13%，交通运输、公用事业等增值税率从10%下调至9%。而增税率的下调在去年也发生过，不过幅度小于今年。2018年3月28日国常会公布从当年5月1日起下调增值税率，采掘、制造业等增值税率从16%下调至13%，交通运输、公用事业等增值税率从11%下调至10%。 2018年4月工业增加值为7%，较3月大幅回升1个百分点，观察同期支出端的数据，投资、消费、出口均在回落，生产大幅走强而需求在回落，这背后体现了补库存的影响，当时除了有增值税率影响库存行为外，可能还有3月两会时间较以往更长、4月集中复工的影响。而观察2010年以来4月相对3月工业增加值的变化，其均值水平为-0.7个百分点，最大值为0.4个百分点，如果我们认为去年两会对生产的影响与历史相比，没有出现重大趋势变化的话，那么2018年4月(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.53.03.52018/072018/082018/092018/102018/112018/122019/012019/022019/0320458925/36139/20190422 17:22 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第5页，共10页 2019年4月 工业增加值比3月多增加的1个百分点中，可能有0.6个百分点来自于库存的影响。 图4：历年4月相对3月工业增加值同比变化以及两会时间，% 数据来源：Wind，安信证券 此外还可以通过2018年全年的工业增加值进行拟合，通过拟合值和真实值的差来衡量库存调整的影响。不难发现，如果按照去年正常的趋势，4月份的工业增加值为6.6%，而其实际值为7%，可以大概推断其中有0.4个百分点来自于库存的影响，这与之前的估计结果差别不大。 图5：2018年每月工业增加值同比，% 数据来源：Wind，安信证券 3月使用1-3月累计同比 y = -0.14x + 7.2 （p=0) R² = 0.78 55.25.45.65.866.26.46.66.87345678910111220458925/36139/20190422 17:22 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第6页，共10页 2019年4月 如果我们保守估计2018年4月相对3月的增加值中有0.4个百分点来自增值税率调整导致补库存的影响，那么由于今年增值税率的下调幅度是去年的3倍（16%的这一档覆盖的行业最多），理应今年工业增加值的变动幅度更大。 这在行业层面也有明确的体现，由于今年3月行业层面工业增加值数据尚未全面公布，我们用行业层面已有的3月-2月的数据和去年行业层面4月-3月的工业增加值数据做散点图（见图6），发现两者相关性较强。 图6：工业增加值19年3月-2月V.S. 18年4月-3月，% 数据来源：Wind，安信证券 回归所得的方程式也有贴合现实的经济学意义，去年由于增值税调整多生产1个百分点，对应今年会多生产3.4个百分点，这一幅度略微超过了增值税下降的幅度（增值税率由下降1个百分点变成下降3个百分点）。这或许表明，在增值税率降幅较小时，厂商调整存货的意愿可能偏低，而随着增值税率降幅的增加，厂商调整存货的意愿快速上升。 我们假定2018年4月相较3月工业增加值的上升中存货的影响为0.4个百分点，那么代入到回归方程式中，2019年3月工业增加值中存货影响为2.4百分点。这和方法1中估计的2个百分点水平接近。 y = 1.6x + 1.8 （P=0) R² = 0.50 -6-4-2024681012-4-2024619年3月-2月 18年4月-3月 20458925/36139/20190422 17:22 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第7页，共10页 2019年4月 合并考虑两种方法的估计结果，增值税率调整带来的补存货行为对今年3月工业增加值的影响为2个百分点左右，对整个1季度工业增加值的影响为0.6个百分点，因此剔除存货影响的1季度工业增加值为5.9%；对应的存货增加对1季度GDP的贡献为0.2个百分点，如果不考虑存货变动对经济的影响，1季度实际GDP为6.2%，较去年4季度回落0.2个百分点。 由于4月1日增值税率正式施行后，提前补存货的行为将趋于消失，假定2季度经济的整体情况与1季度持平，那么由于存货影响的消失，会使2季度的GDP大约轻微下滑0.2个百分点，这种可能性是不低的。 年初以来，随着社融增速的企稳回升以及大规模减税降费政策的落地，市场对经济的预期逐步乐观，从1季度的数据来看，经济需求端有改善的迹象但尚不明显，需求端的企稳可能仍需等待，或许这一情形在下半年会出现。 二、全球经济的回落或许在进入尾声 2017年年末以来全球经济景气度持续下行，而观察其中的分项，全球服务业维持高位，经济的下行主要集中在制造业和贸易相关的领域，中美贸易摩擦、国内去杠杆的持续发力或许是造成全球经济活动减速的重要原因。 目前中美达成一致协议的诉求逐步增强，国内去杠杆的纠偏在进一步深入，叠加中国大规模减税降费的落地中国经济下半年有望企稳，届时全球经济的回落可能将进入尾声。 4月份以来，美债、德债、日债收益率出现同步回升，全球权益市场持续上涨，显示市场对经济的悲观预期趋于修复。 20458925/36139/20190422 17:22 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第8页，共10页 2019年4月 图7：全球制造业和服务业PMI，% 数据来源：Wind，安信证券 474849505152535455562016/052016/072016/092016/112017/012017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/03全球制造业PMI 全球服务PMI 20458925/36139/20190422 17:22 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第9页，共10页 2019年4月 分析师简介 韦志超，高级宏观分析师，宏观团队负责人，上海交通大学金融学与数学双学士，北京大学CCER经济学硕士，美国布朗大学经济学博士。2018年7月加入安信证券研究中心。 袁方，助理宏观分析师，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入安信证券研究中心。 分析师声明 韦志超、袁方分别声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 本报告仅供