市场走势回顾
上半年债市先弱后强，长端表现优于短端，曲线斜率有所趋平。年初央行流动性管理处于紧平衡状态，负Carry带动短债率先调整。2月中下旬后，政府债券发行提速，尤其是长期限再融资专项债供给起量，债市调整开始由短端向长端传导。“两会”增量财政规模不低，权益市场表现偏强进一步加剧了国债收益率的上行幅度。3月上旬，央行透过多个途径安抚债市情绪，市场资金价格也逐步触顶回落。进入4月，中美关税争端升级，市场风险偏好快速走弱，债市对此也迅速定价。5月以后，“双降”落地，关税扰动阶段性缓和，资金面震荡趋松等多空因素共同影响下，债市整体波动幅度有所收敛。
基本面分析
上半年国内经济基本面表现超出去年末时点的市场主流预期。宏观政策组合靠前发力叠加“抢出口”、“抢转口”效应，国内制造业与广义基建投资保持较高增速，终端消费需求有所回暖，地产销售迎来修复，外贸出口韧性也相对较强。但内需端的隐忧并未完全消除，终端消费增长比较依赖补贴政策，并可能提前透支后续需求。地产销售边际上已经出现转弱迹象，房价整体仍在下行通道中。“产强需弱”格局未变，通胀读数低位运行。私人部门信贷扩张放缓，而储蓄意愿偏浓，存款定期化趋势延续，货币流通速度依旧偏慢。关税争端虽阶段性缓和，新一轮对美“抢出口”或将延续到7月，但拉长时间轴来看，外部环境的不确定性仍然较大。
金融数据
金融数据也侧面印证当前财政在稳内需方面的重要作用以及内需结构上的分化仍在延续。1-5月国内社会融资规模18.6万亿元，同比增加3.8万亿元。结构上看，社融增长几乎全部依赖政府债券融资的贡献。贷款需求整体相对偏弱，居民部门需求下降是贷款少增的重要原因。企业部门贷款结构上也不尽人意，票据“冲量”现象较为明显。货币供给端，M1同比+2.3%，M2同比+7.9%，M2-M1剪刀差有所缩窄。住户存款余额同比+10.7%，居民存款定期化程度也继续加深。
央行流动性管理
上半年市场资金价格波动较大，年初央行流动性管理阶段性维持紧平衡状态是导致债市调整的驱动之一。进入3月，市场资金面逐步改善。后续来看，我们对市场资金面的预期相对乐观。央行5月以来的表态与操作边际变化较为明确，存款搬家带来的扰动或也是阶段性的，且外部因素对内部宽松的约束也已明显缓和。当然，相较于政策利率，目前市场资金价格已逐步趋于合理，后续资金面的进一步明显转松可能将依赖于政策利率的再度调降。
下半年宏观政策猜想
对总量货币政策而言，预计下半年可能只有1次降息，带动政策利率下行10-20bp。流动性投放的目的或更多仍是配合财政融资、提升商业银行负债端稳定性以及熨平资金价格的季节性波动。财政政策方面，今年财政靠前发力为后续可能出台的增量政策预留了空间，短期内政策加码必要性不高。但若外部环境显著恶化，年内财政可能会额外筹集5000-10000亿增量资金。
后市展望
操作上，单边建议投资者保持中性偏多思路。合约选择上，建议投资者可逢低布局一定TS合约多单，等待利多因素的积聚。但结合估值因素，期债盘面涨幅较大时也需留意阶段性止盈的节奏。与此同时，建议投资者也可关注TL合约的低多机会。套利方面，建议关注下半年潜在的期现正套机会，以及T合约移仓换月期间的跨期套利机会。
