核心观点
5月以来资金进一步宽松，6月9日以来DR001已降至1.4%下方，但长端利率始终在接近前低的位置犹豫和徘徊，利差策略占优。市场主要针对国债买卖进行博弈，但国债买卖重启与否并非评价债市的关键，央行仍可通过其他操作进行调控。即使国债买卖没有重启，在基本面不确定性下，央行可能保持宽松货币政策基调，宽松行为不止有国债买卖。
从收益角度，目前主流券种已回归“正carry”，机构会继续参与；从利润考核角度，全年过半，中长期债基收益率中位数约0.5%，而8-10月机构通常面临不确定性，现在是机构获取超额收益的重要窗口，可能会以更积极的态度参与。因此建议继续保持多头思维，久期策略为主。
机构行为分析
利率下行的阻力主要来自银行和保险。短端国债主要卖盘来自保险、货基、城农商行、股份行，长端利率债卖盘来自银行和保险。主动负债管理机构在季末时点有一定扰动行为，如季末调节久期和杠杆指标等。基金买入力量较强，导致部分券种出现“结构性行情”。
国债买卖重启的重要性
长期来看，国债买卖重启是利好，但短期对市场的影响可能并不确定。重启后，央行买入券种期限可能发生变化，且央行仍关注债市收益率和银行间杠杆，可通过OMO等手段稳定利率。相对而言，经济基本面的边际变化可能更重要，从出口、国内地产、消费等方面观察，央行宽松方向相对确定，跨季后资金可以更乐观，降准降息也可能再度落地。
6-8月利率下行驱动因素
在没有国债买卖的情况下，6-8月利率下行的主要推动因素为基本面维持较弱、政策不及预期、中美关系变化等，触发因素则是跨季后的资金宽松、总量型货币政策工具落地。
机构利润考核诉求
从绝对收益看，当前主流券种已恢复正carry，机构可积极参与。从相对收益看，今年上半年债券型产品收益承压，完成全年目标仍有压力，而8-10月债市似乎有一定不确定性，现阶段成为机构获取超额收益的关键窗口，机构可能更积极参与。
关键数据
- 6月9日以来DR001已降至1.4%下方，但10Y国债最大下行幅度仅4.8bp。
- 10年期国债收益率持平在1.64%，10年国开债收益率下行2.62BP至1.68%。
- 1年与10年国债期限利差扩大4.06BP至28.44BP，1年与10年国开债期限利差收窄1.07BP至19.2BP。
- 中长期债基2024年累积收益率中位数约0.5%。
研究结论
建议继续保持多头思维，久期策略为主。即使国债买卖没有重启，在基本面不确定性下，央行可能保持宽松货币政策基调，宽松行为不止有国债买卖。机构利润考核诉求下，现阶段可能是机构获取超额收益的关键窗口，可能会更积极参与。
