历史回顾
回顾了国债期货（T合约和TL合约）的主力连续收盘价历史走势，指出10年期和30年期国债收益率已提前充分定价年内首次“降息”政策预期空间。当前1月LPR“降息”预期未兑现，国债收益率面临下行空间逼仄以及监管压力传闻扰动情绪的双重压力。
宏观现状与矛盾
- 宏观现状：海外需求萎靡、内部收入待提振、传统经济复苏路径存疑；货币政策开始注重拉通胀但起效需要时间，财政政策风格仍然偏“稳”；商品价格整体承压，关税只是“催化剂”，中美去库共振仍在进行时；社零受补贴政策影响稍显亮眼，但金融数据显示居民、企业部门融资意愿仍然低迷。
- 消费范式转变：从过去的地产带动汽车及其他消费，转变为注重悦己、精神满足与服务消费，同时注重性价比。以旧换新国补品类增幅显著，表明地产可能是最后复苏的领域。
- 利率走势分析：10年期国债收益率不具备大幅上行基础（通胀、增长预期难扭转），但下破前低也需要进一步风险事件的驱动；短期地缘扰动下行情回温，中期或仍高位震荡。
- 需求压力：当前内外均面临需求压力，历史上类似状况下通过商品房模式与加入WTO成功进入新周期，本轮周期的解法仍在探寻。通胀仍未到来，下半年看中美谈判结果与内部刺激力度。
- 去库共振：去库共振阶段，需求弹性较小，商品价格反弹更多依赖供给与地缘冲击。
- 货币政策目标：央行下一阶段工作重点是拉通胀、促增长、降成本，相关表述如“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量”、“推动社会综合融资成本下降”。尽管当下通胀增长双弱，但需要警惕市场预期差的逆转以及未来市场风险偏好的变化。
- 权益市场与库存周期：权益宽基指数在不同库存周期的表现符合库存周期对于经济周期的映射。阶段性底部出现在当下的主动去库周期概率较大。过去两三年，我国并未进入经典宏观周期范畴，待支持性的政策导向确立以及权益市场的重要性拔高后，权益市场将领先商品市场复苏。
国债期货特征
- 持仓变化：6月以来，净多头有所回升，但幅度有限；跨期价差整体偏低，暂无机会，正套理论上仍可持续；短期受地缘风险偏好因素影响行情回温，中期或仍高位震荡；险资OCI与期货多头踩节奏止盈。
- 风险偏好指标：TL合约是全市场风险偏好的标尺，阶段性对应着市场风险偏好最高的板块。股票“哑铃型”风格存续，债市中期从趋势牛变成震荡牛，同时需要注意央行干预与风险偏好波动造成的债市阶段性风险。恒生科技近来与TL的负相关也较为严重。
下半年展望
- 中长期资金入市：趋势与社保养老体系建设下，权益指数重心缓慢抬升。
- 经济复苏：经济复苏不平衡/未全面复苏，但支撑结构化、哑铃型配置思路持续静待宏观演绎。
- 商品市场：商品低库存、低价格带来的底部震荡博弈仍存，但真实需求回升才能开启新一轮上行周期。
- 债市：债市长期重趋势，中期区间震荡，短期防波动。
- 核心变量：财政力度是债市核心变量，央行干预的心理底线是关键。
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