核心观点
美债收益率分析框架：本文基于伯南克三分法和克拉里达拓展研究，搭建了10年期美债收益率的四因子分析范式，将名义收益率拆解为预期短期实际利率、长期通胀预期、通胀风险溢价和实际期限溢价四大不可观测潜在变量。
美伊冲突后美债利率上行核心驱动力：短期实际利率预期是美伊冲突后美债利率上行的核心驱动力，通胀因子仅为次要扰动。经济层面，美国长期维持K型分化格局，劳动力市场企稳、衰退风险较低，但薪资增速持续走弱，就业修复难以有效传导至消费端，工资-价格螺旋并未形成。通胀端，关税影响显著缓解，AI相关品类权重偏低，通胀核心仍在于美伊冲突带来的油价上涨压力。若就业持续企稳，美伊冲突能较快缓和，则加息触发条件尚不成立。
沃什主导下美联储政策反应函数：全新政策反应函数尚未形成清晰范式，市场或至2026年末都无法搭建起一套稳定、可跟踪的政策观察逻辑；在此约束下，短期市场仍将依托原有分析框架对点阵图等传统指标进行定价，四季度前市场或持续计入一次预防性加息预期定价。货币政策层面，五大专项工作组的设立实则或已释放一定政策信号：在宏观基本面不出现显著异动的前提下，美联储在全部工作组完成研究前，大概率维持政策利率不变、保持观望姿态。
美债展望：加息预期收敛或驱动曲线陡峭化。美伊地缘冲突再度升温，布伦特原油价格重返90美元/桶上方，当前特朗普压力指数上行至3.5%，升至中等压力区间，叠加特朗普公开表态对伊朗战事久拖不决表达沮丧，我们判断TACO交易逻辑仍具备适用性，油价中枢后续存在逐步回落空间，市场加息预期有望随之收敛。若7、8月美国通胀读数确认进入回落通道，我们认为9月FOMC议息会议前后，美债有望迎来较佳的做多窗口。
关键数据
- 美债未偿还债务总额：39.59万亿美元
- 美国债券市场占全球固定收益证券市场比重：近40%
- 美债加权平均期限：70.8个月
- 海外投资者持有美债占比：32.1%
- 美联储持有美债占比：13.8%
- 货币市场基金持有美债占比：11.8%
- 2026年Q1美国实际GDP同比增加：2.1%
- 2026年6月美国非农新增就业人数：5.7万人
- 2026年5月美国失业率：4.296%
- 2026年6月美国失业率：4.189%
- 2026年6月美国劳动参与率：61.5%
- 2026年6月美国时薪同比增速：2.1%
- 2026年6月美国超级核心商品CPI同比增速：3.2%
- 2026年6月美国超级核心商品CPI环比增速：-0.1%
- 2026年6月CME FedWatch工具显示市场定价全年加息幅度：约44bp
- 2026年7月23日，10Y-2Y美债利差：34bp
研究结论
- 美债短端收益率短期下行空间受限，9月FOMC会议前后或将迎来做多窗口期。年内我们判断美联储政策利率大概率维持不变，但当前美伊冲突不确定性较大，通胀仍未见明确回落信号，美联储仍需持续释放偏鹰表态以稳固通胀预期，延续“口头偏鹰、行动克制”的政策思路，这将制约短端利率下行节奏。往后看，若美伊冲突缓解，通胀降温趋势得到验证，美联储维持强硬表态的必要性随之减弱，短端利率下行通道将逐步打开。截至2026年7月24日，CME FedWatch工具显示市场定价全年加息幅度约44bp，若后续加息预期持续降温，2Y美债收益率或回落至3.7%-3.9%区间。
- 长端美债受两大因素约束，实际期限溢价或重新上行，进而限制长端收益率下行空间。第一，财政端供给与可持续性担忧或将再度发酵，美债供给放量预期或将持续推升期限溢价。第二，市场尚未形成针对沃什政策取向的稳定预期，后续政策路径模糊性仍有抬升实际期限溢价的空间。因此，即便市场加息预期逐步收敛，10Y美债收益率下行空间也相对有限，行情中枢或回落至4.2%-4.4%区间。
- 从美债收益率曲线形态来看，后续整体将呈现渐进陡峭的运行趋势。截至2026年7月23日，10Y-2Y美债利差录得34bp，对比年初1月2日71bp的水平，曲线平坦化特征突出；伴随市场加息预期持续收敛，10Y与2Y美债利差有望修复走阔至50bp-70bp区间。
