2025年下半年投资策略：从国内复苏斜率到全球波动率看资产配置

一、国内宏观经济或延续上半年弱复苏态势

• 固定资产投资：下半年有望延续良好表现，设备更新政策支撑设备购置维持15%以上高速增长，支撑制造业投资和基建投资（均保持10%以上高增长）。
• 外贸：可能走弱但保持正贡献，5月份中美关税下降但较2024年仍提升30%，1-5月贸易顺差同比多增1356亿美元。
• 消费：增速有望较2024年提升，公共财政支出同比增速提升带动政府消费，商品以旧换新政策助力社零增速。
• 地产：形势走弱，但部分一线城市地产有望止跌回稳，二手住宅价格自2024年10月以来多个月份环比正增长。
• 通缩风险：CPI同比增速连续多月为负值，PPI同比增速跌幅扩大。

二、债市收益率调整后再次回落，后续谨慎看多

• 行情回顾：年初一度调整至1.90%附近，因资金价格提升、负carry现象严重；再次回落至1.60%附近，受特朗普对等关税政策不确定性影响。
• 债市后续：当前点位谨慎看多，大概率延续低位横盘运行，货币政策基调为“适度宽松”，2025年降息幅度可能大于30 BP，资金价格下降缓解负carry现象。

三、股市筑底成功，新叙事或接力

• 行情回顾：构筑的震荡区间底坚实，春节后股市财富效应佳，H股表现优于A股，机械、汽车、医药等领涨第一波上涨，综合金融、通信等领涨第二波上涨。
• 股市展望：低估值背景下，新叙事有望接力，港股与A股估值仍处于2010年3月以来的60%分位数以内，中美关税缓和及稳增长政策提升投资者风险偏好。

四、美联储选择等待观察，债务上限博弈进行中

• 美国通胀：CPI同比增速为2.4%，高于2%的美联储目标，核心CPI与PCE同比增速更高。
• 美国就业市场：依旧稳固，5月非农新增13.9万人，失业率为4.2%，时薪同比增速为3.9%。
• 美联储政策：持续偏鹰，市场预期9月首次降息，全年降息仅2次，9月降息概率下降至59.3%。
• 美国债务上限博弈：美国债务已突破上限，共和党方案已通过众议院，送审参议院，未来十年减税4万亿，债务上限提高4万亿。

五、美国股债大幅震荡，美元走弱，黄金走强

• 美国资本市场：股债大幅震荡，债市收益率小幅下降，股市调整后有所反弹。
• 美元：明显走弱，美元指数贬值8.55%，兑主要货币贬值。
• 黄金：大幅走强后有所调整，特朗普加关税、赤字规模扩大等导致美元信用危机加深，地缘紧张和经济增长不确定性增强，黄金避险属性增强。

风险提示

• 市场风险：居民收入、就业预期未改善，经济内生需求弱；中美贸易、地缘冲突不确定性强；稳增长政策低于预期等。