上半年行情回顾
上半年油价整体先跌后涨，由Q1的低波动阶段转入Q2的高波动阶段。Q1围绕的核心是特朗上台后政策预期和OPEC+增产预期，油价震荡下行；Q2的特点是超预期，4月份的关税及增产超预期，导致油价大幅度下行，5月份在关税谈判好于预期后震荡修复，6月份中东局势的超预期发展使得油价大幅上行。
上半年观点回顾
- 《原油2025年展望：增产预期压制上方空间》：油价的主要矛盾是基本面过剩预期和宏观经济改善预期之间的矛盾，重心下移趋势未变，油价的上行驱动在于宏观经济预期的改善以及地缘对供应端的扰动，但增产预期下油价高度或有限。
- 《原油二季度报告：等待利空因素消化，不必过度悲观》：当前油价的利空因素并未完全释放，二季度布油均价或进一步下移至72美元左右（一季度至今均价约为75美元）。
- 《原油5月展望：转机与阴霾同在》：5月油价或有反弹修复，主要理由是贝森特主导下的关税谈判或改善市场风险偏好，但反弹高度有限。
- 《原油6月展望：6月仍有下行压力》：6月油价仍有下行压力，主要理由是OPEC+增产以及关税的不确定性限制油价看涨情绪，而美伊和谈的潜在利空可能仍未完全释放。
- 《原油专题20250613：以伊冲突梳理及可能应对策略》：本轮冲突强度可能高于2024年，提出未来可能的三种发展路径，并给出相应的期权应对策略。
宏观分析
- 美国经济的短期压力仍然存在：关税对美国经济造成的不确定性仍然存在，美国制造业及非制造业PMI延续下滑，消费者预期及现状指数从低点出现回升，失业率保持在4.2%，新增非农就业人数略超预期，但前值由17.7万人修正为14.7万人，CPI为2.4%，核心CPI为2.8%。
- 中长期预期相对较好：美国的财政扩张是逆周期调节的重要手段，特朗普政府提出的“大而美”减税法案可能通过，新一轮的财政扩张可能支撑经济中长期向好。
基本面分析
- 供给端：OPEC+增产计划超预期，但实际增产有限。OPEC+已共计额外增产6个月，但5月增产量较为有限，增产的主要贡献来自于沙特。短期美国页岩油增产意愿受到限制，地缘冲突仍然是最大的供应风险。
- 需求端：下半年需求或先扬后抑。美国夏季的出行需求或支撑7-8月成品油消费，进入9月后，汽油需求或有一定转淡。国内需求预期平淡，炼厂开工近期有所走高，但下半年预期国内炼厂开工仍将处于偏低水平震荡。
- 库存：过剩压力初显，美原油库存偏低仍支撑WTI油价。OPEC+增产周期开启后，全球原油供需的过剩压力初显，5月OECD整体有较大幅度累库，但美国原油库存5月中旬后连续去库，当前仍处于近五年偏低水平。
总结与展望
对下半年油价的观点是谨慎看涨。从宏观上看，美国短期经济虽有压力，但底部有美联储降息支撑，而减税法案带来的新一轮财政扩张可能支撑经济中长期向好；从基本面上看，下半年供需存在过剩压力，Q4压力大于Q3，但供应端的利空已被逐步计价，偏低的油价反过来会抑制OPEC+及页岩油厂商的增产意愿，美国原油库存处于近五年低位的情况下，油价向上弹性较高。预计Q3Brent均价为75美元/桶，Q4均价为70美元/桶（上半年均价为70美元/桶）。
风险提示
地缘局势变动，关税政策变动，美国经济超预期恶化。
