内联2025财年第二季度结果；人工智能产品预计在2025财年结束前达到2.5亿美元年收入目标

2025年6月16日 CMB国际全球市场|股票研究|公司法务更新 Adobe(ADBEUS) 内联2025财年第二✆度结果；人工智能产品预计在2025财年结束前达到2.5亿美元年收入目标 Adobe宣布了2025财年第二✆度财务业绩：总收入同比增长11%至58.7亿美元，非GAA 目标价590.00美元 (PreviousTP美元629.00) P净利润同比增长7%至21.7亿美元，均符合彭博一致预期。该公司将2025财年总收入目 上/下侧 50.6% 标上调至235.0-236.0亿美元（此前：233.0-235.5亿美元），非GAAP每股收益目标上调至20.5-20.7美元（此前：20.2-20.5美元），主要得益于数字媒体业务的强劲ARR表现和AI产品的采用。管理层表示，其AI优先产品仍按计划将在2025财年结束时实现其2.5亿美元ARR目标，较2025财年第一✆度结束时约1.25亿美元有所提升。鉴于上半年ARR表现稳健及下半年预期，我们将2025-2027财年总收入预测上调0-1%；但由于行业估值下降 ，我们将目标价下调至590.0美元（此前基于32倍2025财年预期GAAP市盈率为629.0美元），维持买入评级。 □数字媒体（DM）业务保持增长势头。数字媒体收入同比增长11%至43.5亿美元，ARR同比增长12%至180.9亿美元，得益于强劲的用户增长、创意云旗舰产品稳健的表现以及AI产品的强劲势头。Acrobat和Express产品的月活跃用户数同比增长25%以上，达到7亿，得益于Acrobat和Express免费增值漏斗的PLG优化。Acrobat中的AI助手月活跃用户数和Express中的通用AI月活跃用户数同比增长超过3倍。在创意云方面，Adobe 当前价格391.68美元美国软件与IT服务 赛义HE,CFA (852)39161739hesaiyi@cmbi.com.hk 陆文涛，CFAluwentao@cmbi.com.hk 叶涛，CFAfranktao@cmbi.com.hk 乔安娜·马 (852)37618838joannama@cmbi.com.hk 股票数据 在第二财✆发布了Firefly图像模型4和Firefly视频模型，推动实现有意义的用户和收入增长。Firefly应用的流量环比增长超过30%，付费订阅量环比增长近一倍。Firefly应用还为Adobe获取了新用户，首次订阅量环比增长30%。 市值(百万美元)167,639.0 52万高低（美元） 586.55/340.00 总发行股本（百万） 428.0 来源：FactSet持股结构先锋集团 9.3% BlackRock 8.7% 来源：公司数据分享性能 平均3个月周转率（百万美元）680.0 数字体验收入同比增长10%，达到14.6亿美元，主要得益于AEP和应用的订阅收入增长强劲（同比增长超过40%）。AI驱动的GenStudio也展现出强劲势头，年收入增长率超 1-月 绝对 -1.4% 相对 -3.5% 过25%。GenStudio在效果营销方面的年收入✆度环比增长超过45%。GenStudio解决方 3-月 3.7% -7.6% 案中的Firefly服务和定制模型需求强劲，导致年收入同比增长4倍。□内联2025年第三✆度展望。非公认营业利润(Non-GAAPOPM)在2025财年第二✆抵消。2025财年第二✆度S&M支出同比增加13%至16.3亿美元，主要用于新产品如Express和Firefly。对于2025财年第三✆度的预期，管理层预计总收入同比将增加9-10%至58.75-59.25亿美元（对比市场一致预期58.8亿美元），其中数字媒体(DM)/数字娱乐(DE)收入同比将增加9-10%/7-9%至43.7-44亿美元/14.5-14.7亿美元。 6个月-15.9%-13.6%来源：FactSet12个月价格表现来源：FactSet □人工智能支持下的Solid数字体验（DE）业务。 度同比基本稳定在46%，因为销售与市场(S&M)和研发(R&D)投资的增加被效率提升所 盈利摘要(YE01Dec) FY23A FY24A FY25E FY26E FY27E 收入（百万美元） 19,409 21,505 23,593 25,617 27,689 年同比增长率（%） 10.2 10.8 9.7 8.6 8.1 调整后净利润（百万美元） 7,377.0 8,281.0 8,797.3 9,603.7 10,693.7 eps（调整后）（美元） 16.14 18.53 20.55 22.98 25.58 共识每股收益(美元) 16.14 18.53 20.40 22.87 25.76 来源：公司数据，彭博，中金公司估计 商业预测更新与估值 图1：Adobe：预测修正 当前 先前 修改（%） 美元十亿 FY25E FY26E FY27E FY25E FY26E FY27E FY25E FY26E FY27E 收入 23.6 25.6 27.7 23.4 25.4 27.5 0.7% 0.7% 0.7% 毛利 21.1 22.9 24.8 20.9 22.7 24.6 0.8% 0.8% 0.8% 非GAAP营业利润 10.9 11.9 13.1 10.8 11.8 12.9 0.7% 1.4% 1.3% 非GAAP净利润 8.8 9.6 10.7 8.8 9.6 10.6 0.1% 0.3% 0.7% 非GAAP每股收益（美元） 20.6 23.0 25.6 20.4 22.8 25.3 0.6% 0.8% 1.2% 毛利率 89.3% 89.4% 89.5% 89.2% 89.4% 89.4% 0.1ppt 0.1ppt 0.1ppt 非GAAPOPM 46.1% 46.6% 47.2% 46.1% 46.3% 46.9% 0.0ppt 0.3ppt 0.3ppt 非GAAP净利润率 37.3% 37.5% 38.6% 37.5% 37.6% 38.6% -0.2ppt -0.1ppt 0.0ppt 来源：CMBIGM估计 图2：CMBIGM估计值与共识 美元十亿 FY25E CMBIGMFY26E FY27E FY25E 共识 FY26E FY27E FY25E 差✆(%) FY26E FY27E 收入 23.6 25.6 27.7 23.5 25.7 28.2 0.5% -0.5% -2.0% 毛利 21.1 22.9 24.8 21.1 23.1 25.4 -0.1% -0.9% -2.3% 非GAAP营业利润 10.9 11.9 13.1 10.8 11.9 13.1 0.8% 0.3% -0.5% 非GAAP净利润 8.8 9.6 10.7 8.8 9.7 10.8 -0.4% -1.2% -0.7% 非GAAP每股收益（美元） 20.6 23.0 25.6 20.4 22.9 25.8 0.8% 0.5% -0.7% 毛利率 89.3% 89.4% 89.5% 89.8% 89.8% 89.8% -0.6ppt -0.4ppt -0.3ppt 非GAAPOPM 46.1%46.6%47.2%46.0%46.2%46.5% 0.1ppt 0.4ppt 0.7ppt 非GAAP净利润率 37.3% 37.5% 38.6% 37.7% 37.8% 38.1% -0.4ppt -0.3ppt 0.5ppt 来源：彭博，中金公司估计 估值 我们根据30倍2025年预期市盈率，将Adobe估值定为2640亿美元（每股590.0美元）。我们的目标市盈率相对于行业平均水平（41倍）有所折让，因为Adobe处于更成熟的企业阶段，盈利增长速度较慢。 图3：Adobe：目标估值 市盈率估值（百万美元）FY25E 目标2025EPE30.0 非公认收益8,797 目标权益估值263,919 每股估值（美元）590.0 来源：公司数据，CMBIGM估算 公司 股票代码 价格(LC) 2025E 市盈率(x) 2026E 2027E 2025E P/S(x)2026E 2027E EPSCAGR25-27E CRMSalesforce CRM美国266.9 26.6 23.6 21.1 6.1 5.6 5.1 15% HubSpot HUBSUS569.8 60.9 51.0 41.7 9.4 8.2 7.0 19% 五九 FIVN美国27.8 10.1 8.9 7.9 2.1 1.9 1.7 12% ITSMservicenow 此刻美国1007.4 60.8 50.8 42.3 15.7 13.3 11.2 20% 阿塔奇斯 TEAMUS199.3 55.8 47.1 38.3 9.9 8.3 7.0 21% 安全CrowdStrike CRWDUS481.7 NA NA NA 24.4 20.0 16.3 15% ZScaler ZSUS301.4 94.3 82.0 68.1 17.2 14.3 11.9 12% fortinet FTNT美国101.7 41.0 36.0 31.6 11.1 9.8 8.7 11% PaloAltoNetwork PANWUS197.7 60.4 53.5 46.8 13.8 12.0 10.5 14% ERP 图4：SaaS：估值比较 SAP SAP美国 301.7 43.3 36.7 28.6 9.9 8.8 7.8 NA 甲骨文 ORCLUS 199.9 33.4 29.6 24.6 9.9 8.2 7.0 13% 协作twilio TWLOUS 115.8 25.3 22.1 18.9 3.4 3.1 2.9 19% 钉钉 RNG美国 26.4 6.3 5.7 5.3 1.5 1.4 1.3 10% 放大 ZMUS 77.4 14.2 13.8 13.6 3.3 3.2 3.0 3% 平均 40.9 35.4 29.9 9.8 8.4 7.2 来源：彭博，中金公司注意：数据截至2025年6月12日 财务摘要利润表 2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E YE01Dec(US$mn)收入 17,606 19,409 21,505 23,593 25,617 27,689 销售成本 2,165 2,354 2,358 2,534 2,709 2,918 毛利 15,441 17,055 19,147 21,059 22,908 24,771 运营费用 9,343 10,405 12,406 12,444 13,434 14,363 销售费用 4,968 5,351 5,764 6,324 6,814 7,338 管理费用 1,219 1,413 1,529 1,628 1,742 1,855 研发费用 2,987 3,473 3,944 4,327 4,698 4,977 其他 169 168 1,169 165 179 194 营业利润 6,098 6,650 6,741 8,616 9,475 10,408 其他收入 22 262 359 283 256 277 净利息收入/(支出) (112) (113) (169) (189) (205) (222) 税前利润 6,008 6,799 6,931 8,710 9,526 10,464 所得税 1,252 1,371 1,371 1,698 1,858 2,040 税后利润 4,756 5,428 5,560 7,011 7,668 8,423 净利润 4,756 5,428 5,560 7,011 7,668 8,423 调整后净利润 6,457 7,377 8,281 8,797 9,604 10,694 资产负债表 2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E YE01Dec(