拉丁美洲战略

拉坦策略1拉丁美洲战略请参考报告末尾的重要信息2017年4月12日阿根廷：引进BNPP-LAI；战略与意义该文档由以下人员制作：Banco BNP Paribas Brasil S.A.外汇与投资者关系管理策略主管+55 11 3841 3421外汇和红外线拉曼策略+55 11 3841 3445外汇和红外线拉曼策略+55 11 3841 3492具有稳健的前瞻性周期模型已成为我们在阿根廷的外汇和投资者关系策略的关键因素（由于对货币政策，外汇动态，GDP权证和政治局势的影响）。我们已经使用不同的行业活动数据开发了领先的活动指标（BNPP-LAI），这些数据预计自2007年以来的四次衰退中，平均向上三个月都将出现逆转。我们已经量化了不同情况发生的可能性。最新结果表明，目前有61％的可能性是，阿根廷在未来六个月内将同比增长超过2.5％。我们得出结论，经济活动已经开始好转。GDP权证：以BNPP-LAI得出的概率为条件，基本情况下GDP不应马上宣布：只有在需要付息票时才相关，即使是假设2017年GDP阈值已激活-不可能在2018年第四季度之前发生。介绍在十月的立法选举之前，关于阿根廷经济增长好转的讨论一直很频繁。考虑到财政收入的周期性，经济活动的复苏速度将直接影响政府的融资需求以及主权债券和地方债券的市场价格等因素。随着阿根廷金融市场逐渐正常化，我们认为有必要完善我们的方法并为该国的经济周期制定前瞻性指标。遵循阿根廷中央银行（BCRA）和会议委员会1所采用的方法，我们转向了不同的部门活动数据，并建立了一个监控器，以试图阻止掉头并量化经济活动不同情况的可能性。阿根廷的BNPP-LAI；组件我们领先活动指数（LAI）的主要目标是在经济活动月度估算器EMAE中预测周转以及扩张和收缩周期，这是阿根廷统计局（Indec）编制的官方月度经济活动指标。为此，我们遵循了会议委员会开发的方法，选择了可以统计地预测EMAE且最多延迟一个月发布的不同经济指标。使用此方法，可以在EMAE官方版本发布之前就跟踪不同的部门并分析活动动态。我们选择了10个月度部门序列，它们对基本的同步指标EMAE具有可靠的预测能力：(1)增值税收入，由财政部报告；(2)波特兰水泥生产协会发布的水泥销售；1另请参阅：http://www.bcra.gob.ar/Pdfs/PoliticaMonetaria/IPOM_Enero_2017.pdf和https://www.conferenceboard.org/data/bci/index.cfm?id=2154 拉坦策略210.90.80.70.60.50.40.30.20.10Ť图表1-2：针对EMAE月度活动指标的阿根廷综合领先指数2017年4月12日(3)Indec注册为建筑行业最重要代理的私人建筑许可证的数量；(4)Adefa报告的汽车和多功能车生产；(5)UTDT（Torcuato Di Tella大学）每月发布的消费者信心指数；(6)劳工部对私营部门就业的期望；(7)根据BCRA的报告，每月使用本币和外币抵押的贷款；(8)BCRA的M2货币供应量（实际价值）；(9)布宜诺斯艾利斯证券交易所每月的Merval股票指数表现（按实际价值计算）；(10)EMBI + Argentina的表现作为每月债券市场表现的佐证。型号说明第一步是分解系列并分离具有最高解释力的那些成分。有两种可能的分解形式：加法分解：Yt = Tt + Ct + St + Et乘法分解：Yt = Tt * Ct * St * Et其中Yt是基础变量； Tt是趋势成分； Ct是周期性成分； St是季节性成分； Et是错误分量。我们使用X-12方法（由美国人口普查局2开发）来季节性调整序列并提取趋势成分。然后，我们继续计算每个指标的对称月度变化，并将其汇总为一个组合，并根据其波动性进行调整：它=� xt * wt其中代表综合指数的每月变化； xt代表每个行业指标的每月变化； wt是每种成分的重量，计算公式为：w = 1 /圣∑ 1⁄圣其中，st是每个解释变量的标准偏差。因此，尽管BNPP-LAI应该反映EMAE指标的动态，但是鉴于对这两个指标应用的权重不同，两个指标的水平也不一定相同（图1-2）。一旦建立了总体的每月对称增长率，就需要对指数进行调整，以便通过将两个指标的平均增长率之差相加来使同时指数（EMAE）的趋势相等。之后，在第一次观察中将模型重新设置为100。 BNPP-LAI的结果在EMAE的图表1-2中进行了描述：125117127124放大马克里行政114109109101121104991189385115942016年第三季度89Jan-07 Jul-08 Jan-1 Jul-11 Jan-13 Jul-1416年1月2012年10月 13年8月14年6月2015年4月 16年2月16年12月EMAE衰退期 BNPP-LAI EMAE（1月7日= 100）EMAE（1月7日= 100） BNPP-LAI资料来源：彭博，Indec，BCRA，法国巴黎银行2 拉坦策略310.90.80.70.60.50.40.30.20.1010.90.80.70.60.50.40.30.20.10图表3-4：经济衰退期间领先指数发生转折的可能性2017年4月12日预测力所提出的方法成为EMAE的预后因素的能力是通过预测会标志着扩张或收缩阶段的转折点来衡量的。为了发现这些现象，我们使用了Bry-Boschan方法3，与关于生长周期鉴定的文献相一致。该方法使用一种技术来确定膨胀和收缩周期，方法是首先对序列进行平滑处理，并应用许多约束条件，例如每个周期的最小持续时间和周期的总大小（与预先建立的程序一致，例如NBER商业周期识别），然后在不平滑的系列中细化局部最大值和最小值。自2007年以来，这种方法检测（事后）处于衰退期的四个阶段，如图1中的阴影区域所示。在这些时期，我们的领先指标预计EMAE指数的转折点进入收缩期平均为2.8个月。阶段，进入扩展阶段平均需要2.7个月。量化转折点的可能性在确认BNPP-LAI成功预测了扩张期和收缩期的EMAE拐点之后，我们特别分析了经济衰退期间领先指标的表现，以试图确定阿根廷当前是否经历了经济活动的拐点。为此，我们遵循了BCRA开发的方法，该方法旨在通过测量（1）扩张的持续时间（BNPP-LAI读数为正的月份数）来评估复苏的稳健性； （2）其强度（作为扩展的大小）； （3）其扩散（显示部门扩张的部门指标数量）。将这些度量中的每一个与历史临界值进行比较，然后合计为1到10的得分，该得分与发生周转的可能性呈正相关（在扩展的情况下）。最后一步是使用logistic回归将历史得分与BNPP-LAI的历史转折点进行比较。鉴于Bry-Boschan方法论是事后评估的转折点，因此得分的值最终将表明转折点已经发生的可能性。我们将上述逻辑回归中的样本外系数应用于当前场景。结果表明，已经发生转折的可能性为96.8％，统计学上的显着性为＞ 95％（图3-4）。鉴于我们的模型已经> 90％，可以得出结论，阿根廷的经济活动正在发生转机。100% 96.8% 96%80%60%马克里当选76%56%40%20%经济大衰退欧洲危机的第一站36%16%Jan-15 Jun-15 Nov-15 Apr-16 Sep-16 Feb-17Jan-07 Jul-08 Jan-1 Jul-11 Jan-13 Jul-14 Jan-16EMAE衰退期领先指数拐点的可能性（％）EMAE衰退期领先指数拐点的概率（％）资料来源：彭博社，法国巴黎银行，因德克，BCRA3时间序列的循环分析：选定的程序和计算机程序”，（1971年）； http://www.nber.org/chapters/c2148.pdf马克里（Macri）介入后，阿根廷已经处于衰退之中2016年第三季度 2017年4月12日拉坦策略4图5-6：概率未来6个月EMAE同比增长超过2.5％，3.0％和低于0％六个月的前瞻性增长方案BNPP-LAI最有用的方面之一是可以测试其对增长情景的预测能力。通过使用逻辑回归，我们能够量化EMAE指数在未来几个季度内增长一定水平的可能性。我们选择了六个月的时间范围。这种眼界是相关的，因为它正好与2017年10月的中期选举相吻合，中期选举被认为是阿根廷继续/加速改革进程的关键事件。等式如下所示：分类因变量；成长假人Ť=αt +阿根廷领先指数6一+εŤ我们在两种不同的情况下定义了增长假人：（1）如果EMAE的年增长率为以上2.5％，假人将为1，否则为0； （2）如果EMAE的年增长率为下面0％，则虚拟对象将为1；否则，它将为0。预测能力令人信服，两种情况下BNPP-LAI系数的p值均低于<0.01。结果在下面的图5-6中示出。100%80%60%40%20%0%2006年7月 8月08日9月10日10月12日11月14日12月16日100%80%60%40%20%0%2009年第三季度2016年第四季度 79% 24% 现在连续6个月内增长> 2.5％的可能性> 3％的可能性资料来源：彭博社，法国巴黎银行，因德克，BCRA。7月06日9月8日11月10日1月13日3月15日15年5月17日未来6个月内增长率可能低于0％未来六个月（EMAE，同比）增长超过2.5％的可能性已从2016年12月的14％上升至61％；阿根廷在下半年重新出现负增长的可能性已大幅下降至24％。战略意义我们将使用该指标进一步改善我们对包括GDP权证工具在内的本地货币债券的看法。由于增长是财务状况的关键变量，因此我们还将能够预测货币政策和外汇动态的最终变化。职位我们认为当地货币债券的当前价格昂贵，这就是为什么我们目前没有固定收益分配的原因（阿根廷新的10年期本地货币债券；补充分析）。如果有的话，我们赞成硬通货工具。唯一的交易是通过NDF。 （请参阅阿根廷：将会进行外汇更正，但现在不会，阿根廷NDF：如果错过这个机会，您可能会哭泣）以获取更多详细信息。附件; GDP挂钩债券任何参考年的任何超额GDP都是实际实际GDP4转换为名义比索的金额超过基本案例GDP转换为名义比索的金额。仅在满足以下三个条件的情况下，阿根廷才会针对任何给定的参考年付款：1.对于参考年，实际实际GDP超过基准案例GDP；2.对于参考年，实际实际GDP的年增长率超过该年份基准案例GDP的增长率（供您参考，2004年基准案例GDP为275,276.01百万比索，以1993年比索为单位）；和3.与GDP挂钩的证券的总付款额不超过与GDP挂钩的证券的付款上限。4 2011年第三季度61% 55% 80% 2017年4月12日拉坦策略5由于2004年的数据要求的数据不包含在发行说明书中，因此将基本情况下的GDP调整设置为2012年。阿根廷当局仍必须宣布对基准案例GDP的标量调整。这对认股权证的定价具有重要意义，因为较高的基本变动将降低票证的大小，反之亦然。我们预计该基本案例GDP公告不会即将发布：它将仅在必须付息票的时候相关，这不太可能早于2018年第四季度发生（假设2017年GDP阈值已激活）。使用2004年作为调整基数，将需要使用原始发行说明书中未包含的数据点进行计算。因此，后者可能增加投资者针对阿根廷采取行动的风险。 拉坦策略1新兴市场战略联系人格伦伯格（Wike Groenenberg）新兴市场战略全球负责人伦敦44 20 7595 8746皮特·乔伊恰克（Piotr Chwiejczak）FX＆IR CEEMEA策略师伦敦44 20 7595 8715首席财务官Erkin IsikFX＆IR CEEMEA策略师伊斯坦堡90 216 635 2987马赫什（Mahesh Bhimalingam）新兴市场信贷策略全球主管伦敦44 20 7595 8439CFA Andrew MacFarlaneCEEMEA信贷策略师伦敦44 20 7595 8827穆罕默德·塞维姆（Muhammet Sevim）CEEMEA信贷策略师伦