木浆系纸张盈利上升趋势不改，维持“买入”评级

公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 晨鸣纸业（000488） 证券研究报告 2017年10月26日 投资评级 行业 轻工制造/造纸 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 18.34元 目标价格 22元 上次目标价 22元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,113.28 流通A股股本(百万股) 1,105.59 A股总市值(百万元) 20,417.53 流通A股市值(百万元) 20,276.45 每股净资产(元) 8.55 资产负债率(%) 72.67 一年内最高/最低(元) 20.10/9.11 作者 姜浩 分析师 SAC执业证书编号：S1110516110004 jiangh@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《晨鸣纸业-公司点评:行业盈利提升叠加估值偏低，给予“买入”评级》 2017-09-11 2 《晨鸣纸业-半年报点评:会计处理调整，造纸真实业绩得以体现，维持“买入”评级》 2017-08-16 3 《晨鸣纸业-公司点评:业绩超预期，上调2017年盈利预测，给予“买入”评级》 2017-07-10 股价走势 木浆系纸张盈利上升趋势不改，维持“买入”评级 营收同比增长32.3%至219.3亿，归母净利润同比增长74.5%至27.1亿 公司公布2017年三季报，公司前三季度实现营收219.3亿，同比增长32.3%，归母净利润同比增长74.5%至27.1亿；其中第三季度实现营收81.8亿，同比增长37.1%，第三季度实现净利润9.7亿同比增长57.1%，净利率同比大幅增长的原因在于公司主要产品文化纸2017年景气度大幅提升，加之公司2016年底120万吨白卡纸生产线投产为公司产品销售带来增量所致。 毛利率同比增长2.1个百分点至33.2%，期间费用率同比减少1.6个百分点至18.5% 公司前三季度毛利率同比增长2.1个百分点至33.3%，第三季度毛利率同比增长2.7个百分点、环比下滑1.3个百分点至33.2%，三季度毛利率环比下滑的主要原因在于，8月中旬进口木浆现货价格大幅提升，公司仍有30%左右的木浆需要外购，生产成本上升，并且公司9月初发起的纸张提价需要延后到11月落实；公司前三季度期间费用率同比减少1.6个百分点至18.5%，其中销售费用率减少0.7个百分点至4.5%，管理费用率减少0.4个百分点至6.2%，财务费用率同比减少0.5个百分点至7.9%；第三季度期间费用率同比持平，其中财务费用率同比上升1个百分点，主要原因在于三季度人民币相对欧元贬值，产生了将近4000万的汇兑损益。 木浆系价格坚挺，行业供需趋紧，新增产能投放，公司未来两年业绩有望平稳增长 自8月中旬起，木浆价格两周提价40%，木浆系纸张提价周期自此打开，公司拥有284万吨化机浆及化学浆生产线，木浆自供率达到70%，四季度提价逐步落实，公司具备超额收益空间；木浆系纸张产能投放缓慢，据risi提供的造纸新增产能数据，目前木浆系纸张在建产能只有51万吨文化纸生产线和75万吨白卡纸生产线将在2018年年底投产。由于造纸行业产能投放周期一般在两年左右，因此未来两年供给面在环保去产能的背景下维持平稳，需求稳定增长，行业供需维持平稳偏紧态势，年化整体吨纸利润水平有望保持稳定向好趋势；2018年初，公司将有120万吨木浆生产线投产，完成投产后，公司成本将进一步下滑，产品毛利率有望进一步提升；2018年底，公司51万吨文化纸生产线也将投产，为公司2019年业绩增长提供增量。 预计公司2017-18年实现净利润38.5亿、46.9亿，当前股价对应PE为9.4倍、7.8倍，估值偏低，明年业绩增长确定性较强，维持“买入”评级。 风险提示：浆价下跌过快，导致四季度业绩不达预期。 财务数据和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 20,241.91 22,907.12 29,795.11 36,346.03 40,155.17 增长率(%) 5.97 13.17 30.07 21.99 10.48 EBITDA(百万元) 4,181.22 5,343.56 7,433.41 10,139.32 11,404.24 净利润(百万元) 1,021.22 2,063.99 3,847.77 4,685.66 5,336.01 增长率(%) 102.14 102.11 86.42 21.78 13.88 EPS(元/股) 0.53 1.07 1.94 2.36 2.69 市盈率(P/E) 34.78 17.21 9.44 7.76 6.81 市净率(P/B) 2.10 1.60 1.64 1.50 1.37 市销率(P/S) 1.75 1.55 1.22 1.00 0.90 EV/EBITDA 8.07 6.35 9.20 5.72 5.70 资料来源：wind，天风证券研究所 -10%8%26%44%62%80%98%116%2016-102017-022017-06晨鸣纸业 造纸 沪深300 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 利润表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 货币资金 8,984.33 10,109.93 14,897.56 18,173.01 20,077.59 营业收入 20,241.91 22,907.12 29,795.11 36,346.03 40,155.17 应收账款 5,420.86 5,588.28 9,471.97 8,870.79 11,082.72 营业成本 14,764.66 15,787.34 19,990.02 23,193.03 25,420.86 预付账款 1,072.99 1,511.36 2,383.43 1,912.66 2,695.01 营业税金及附加 133.05 251.44 208.57 254.42 281.09 存货 5,210.92 4,862.67 8,164.61 7,373.51 9,232.38 营业费用 1,190.96 1,166.48 1,549.35 1,889.99 2,088.07 其他 14,474.76 13,694.58 21,592.65 16,551.71 22,473.60 管理费用 1,384.65 1,441.46 1,966.48 2,398.84 2,650.24 流动资产合计 35,163.85 35,766.82 56,510.21 52,881.68 65,561.30 财务费用 1,669.40 1,818.56 1,638.73 3,125.76 3,453.35 长期股权投资 70.49 67.25 87.25 95.63 109.82 资产减值损失 60.97 413.71 170.00 170.00 170.00 固定资产 24,169.73 28,811.56 30,991.54 32,817.06 34,167.23 公允价值变动收益 (19.08) (20.08) 10.00 10.00 10.00 在建工程 5,829.62 4,115.19 3,932.74 2,678.92 2,364.29 投资净收益 88.72 84.37 80.00 85.00 89.00 无形资产 1,462.71 1,540.96 1,595.08 1,646.40 1,694.93 其他 (139.27) (128.57) (180.00) (190.00) (198.00) 其他 11,265.31 11,983.57 10,402.77 11,190.58 10,775.41 营业利润 1,107.85 2,092.40 4,361.97 5,408.98 6,190.57 非流动资产合计 42,797.85 46,518.53 47,009.38 48,428.59 49,111.67 营业外收入 311.01 500.57 407.29 406.29 438.05 资产总计 77,961.70 82,285.35 103,519.59 101,310.27 114,672.97 营业外支出 8.69 9.80 11.28 9.92 10.34 短期借款 24,755.54 27,875.51 34,672.45 41,796.93 49,528.57 利润总额 1,410.17 2,583.17 4,757.99 5,805.35 6,618.29 应付账款 4,100.90 4,673.19 5,979.47 6,779.40 7,107.02 所得税 432.24 560.56 951.60 1,161.07 1,323.66 其他 19,777.70 14,159.95 19,370.11 16,876.29 18,434.56 净利润 977.93 2,022.61 3,806.39 4,644.28 5,294.63 流动负债合计 48,634.14 46,708.64 60,022.02 65,452.62 75,070.15 少数股东损益 (43.29) (41.38) (41.38) (41.38) (41.38) 长期借款 5,169.38 6,935.60 16,676.20 5,569.78 7,391.70 归属于母公司净利润 1,021.22 2,063.99 3,847.77 4,685.66 5,336.01 应付债券 3,788.54 0.00 4,300.00 2,696.18 2,332.06 每股收益（元） 0.53 1.07 1.94 2.36 2.69 其他 3,110.71 6,076.26 0.00 3,062.32 3,046.19 非流动负债合计 12,068.63 13,011.85 20,976.20 11,328.29 12,769.95 负债合计 60,702.77 59,720.50 80,998.22 76,780.91 87,840.10 主要财务比率 2015 2016 2017E 2018E 2019E 少数股东权益 387.43 346.05 304.67 263.29 221.91 成长能力 股本 1,936.41 1,936.41 1,981.41 1,981.41 1,981.41 营业收入 5.97% 13.17% 30.07% 21.99% 10.48% 资本公积 6,149.14 6,149.26 10,649.26 10,649.26 10,649.26 营业利润 567.22% 88.87% 108.47% 24.00% 14.45% 留存收益 12,697.30 14,027.35 20,235.29 22,284.66 24,629.55 归属于母公司净利润 102.14% 102.11% 86.42% 21.78% 13.88% 其他 (3,911.35) 105.80 (10,649.26) (10,649.26) (10,649.26) 获利能力 股东权益合计 17,258.93 22,564.86 22,521.36 24,529.36 26,832.87 毛利率 27.06% 31.08% 32.91% 36.19% 36.69% 负债和股东权益总计 77,961.70 82,285.35 103,519.59 101,310.27 114,672.97 净利率 5.05% 9.01% 12.91% 12.89% 13.29% ROE 6.05% 9.29% 17.3