成霖股份(002047)：仍处盈利上升通道，维持买入评级

动态跟踪 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。 敬请参阅最后一页之重要声明。 【公司研究】 事件： 成霖股份发布业绩预增公告，预计 2009 年实现的净利润为7048万元，每股收益为 0.25 元，同比增长幅度为 62%。 研究结论 z 年报业绩稍低于我们的预期。低于我们的预期的主要原因在于 9 月份之后原材料成本较高导致净利润受到影响。 公司预计 2009 年收入同比下降15%左右，下降原因主要是受金融危机影响，上半年国外需求较为疲软。预计利润同比增长 62%，主要原因来自出口退税率从 8%上调至 15%以及计提存货跌价发生较大回转。 z 2009 年下半年开始的订单增长导致产能利用率提升是 2009 年业绩增长主要推动力。成霖股份是国内生产水龙头等卫浴设备中高端企业，产品主要出口北美地区，美国占比 71%，欧洲占比 17%，国内大约 8%左右，由于欧美地区房地产复苏，公司从三季度开始企业出口订单出现稳步的增长，这是公司业绩提升的最主要推动力。 z 出口退税调整以及原材料大幅下滑提升公司综合毛利率。2009 年前三季度公司综合毛利率达到 21.51%，同比提升 6 个百分点，达到历史最好水平。提升原因一是公司卫浴产品出口退税率从 2008 年的 8%提高至 15%的水平，二是公司 2009 年初大量采购了低价铜锌原材料一直用到 8 月份。我们认为 2009 年第三季度高毛利率出现有一定的偶然性。 z 展望 2010 年公司订单有望持续增长，青岛项目将贡献盈利。公司募投项目青岛将逐渐达产，当前仍有亏损，随着出口和内销市场的活跃，我们预计 2010 年企业产能利用率仍有望提升，并引导青岛项目最终盈利。 z 我们维持在调研报告中推荐公司的逻辑：未来公司下游需求仍稳定向上，成本均价将保持平稳，但 09 年年报预增业绩稍低于我们的预期，我们下调公司 09、10 年和 11 年每股收益分别为 0.25 元和 0.41 元和 0.45 元，由于公司正处于盈利上升通道，维持“买入”评级，目标价位 11 元，相当于 2010 年 26.83 倍 PE 水平。 成霖股份002047.SZ 仍处盈利上升通道，维持买入评级罗果 建材建筑行业资深分析师 8621－63325888×6070 luoguo@orientsec.com.cn 投资评级 买入 增持 中性 减持（维持）股价（2010年1月25日） 9.43元目标价格（6个月） 11.00元总股本/A股（万股） 28354/28354A股市值（百万元） 20.55国家/地区 中国行业 建材卫浴行业报告日期 2010年1月25日 股价表现 -50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%08-1008-1108-1209-0109-0209-0309-0409-0509-0609-0709-0809-09成霖股份上证综合指数 评价周期 1个月3个月12个月绝对表现（%）2961185相对表现（%）1374105资料来源：WIND 财务预测 2008A 2009E 2010E 2011E营业收入 1624.17 1365.61 1701.00 1890.15 同比(%) -8.11%-15.92% 24.56% 11.12%归属母公司净利润 43.60 70.57 116.01 128.60 同比(%) -20.45% 61.84% 64.39% 10.86%每股收益(元) 0.154 0.249 0.409 0.454ROE(%) 5.68% 9.06% 14.57% 15.77%毛利率(%) 17.08% 20.31% 20.68% 20.70%P/E 47.66 29.45 17.92 16.16资料来源：公司数据，东方证券研究所预测 成霖股份动态跟踪报告 附表：成霖股份财务报表预测 利润表 2006A 2007A2008A 2009E 2010E2011E 营业收入 1668.74 1767.54 1624.17 1365.61 1701.00 1890.15 减: 营业成本 1457.65 1526.97 1346.76 1088.25 1349.23 1498.89 营业税金及附加 0.63 0.70 0.73 0.62 0.77 0.86 营业费用 69.53 70.10 98.20 98.32 116.18 129.10 管理费用 102.87 107.03 122.28 124.54 144.93 161.04 财务费用 -0.59 2.43 -0.38 -0.50 -4.08 -3.91 资产减值损失 2.38 4.13 19.76 -2.80 0.00 0.00 加: 投资收益 -0.36 0.00 0.31 0.00 0.00 0.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业利润 35.90 56.19 37.14 57.17 93.98 104.18 加: 其他非经营损益 -1.46 2.81 -1.51 0.00 0.00 0.00 利润总额 34.45 59.00 35.63 57.17 93.98 104.18 减: 所得税 2.18 7.34 9.42 14.75 24.25 26.88 净利润 32.26 51.66 26.21 42.42 69.73 77.30 减: 少数股东损益 -0.41 -3.15 -17.39 -28.15 -46.28 -51.30 归属母公司股东净利润 32.67 54.81 43.60 70.57 116.01 128.60 资产负债表 2006A 2007A 2008A 2009E 2010E 2011E 货币资金 435.89 566.68 455.26 505.60 461.59 490.23 应收和预付款项 305.82 338.34 346.95 179.93 476.05 252.85 存货 228.64 255.11 249.98 185.32 114.51 218.57 其他流动资产 0.71 0.52 3.98 3.98 3.98 3.98 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产和在建工程 160.55 159.11 294.20 270.18 229.56 187.35 无形资产和开发支出 2.20 3.00 34.90 30.91 26.93 22.94 其他非流动资产 1.60 0.17 2.44 1.22 0.00 0.00 资产总计 1135.40 1322.93 1387.71 1177.14 1312.62 1175.93 短期借款 81.99 91.31 132.38 0.00 0.00 0.00 应付和预收款项 271.62 337.02 285.17 224.43 388.61 283.73 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他负债 3.58 24.33 31.22 31.22 31.22 31.22 负债合计 357.18 452.65 448.77 255.65 419.83 314.95 股本 224.14 246.56 283.54 283.54 283.54 283.54 资本公积 347.82 325.41 288.42 288.42 288.42 288.42 留存收益 123.82 165.94 195.84 206.53 224.11 243.60 归属母公司股东权益 695.79 737.91 767.80 778.49 796.08 815.57 成霖股份动态跟踪报告 少数股东权益 82.43 132.37 171.15 142.99 96.72 45.41 股东权益合计 778.21 870.28 938.95 921.49 892.79 860.98 负债和股东权益合计 1135.40 1322.93 1387.71 1177.14 1312.62 1175.93 现金流量表 2006A 2007A 2008A 2009E 2010E 2011E 经营性现金净流量 -40.59 143.41 -40.04 253.29 49.54 132.05 投资性现金净流量 183.41 -117.06 -58.74 -18.00 -6.00 -5.00 筹资性现金净流量 24.73 55.38 79.23 -184.95 -87.55 -98.40 现金流量净额 164.39 74.37 -24.30 50.34 -44.01 28.64 资料来源：东方证券研究所 成霖股份动态跟踪报告分析师承诺 罗果：建材行业分析师 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 投资评级说明 － 报告发布日后的6个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准； － 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上； 增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 减持：相对弱于市场基准指数收益率在-