原奶行业投资框架：2025年国内原奶景气有望反转上行

核心观点

• 行业概述：原奶是乳制品产业的核心原料，我国奶牛养殖品种以荷斯坦及其杂交改良品种为主，奶牛养殖重资产，大企业具备规模和效率优势。中国是全球第四大产奶国，但存在约500万吨的缺口，主要依靠进口新西兰的大包粉补充。
• 复盘：国内原奶价格已累计下行四年，经历了两轮大周期。最新一轮周期自2018年开启，受价格回暖和资本扩张共同推动，国内奶牛存栏和单产在2018-2023年期间保持同步增长趋势，产能释放后持续施压国内原奶价格。自2021年中以来，国内原奶价格已持续近4年下跌，行业仍处于深亏状态。
• 展望：2025年原奶价格有望反转上行。产能方面，亏损压力和肉价上涨预计共同推动国内奶牛出清；进口方面，新西兰作为主要大包粉主要输出国，牛群同样也在出清，海外景气已先于国内到来，大包粉目前已失去进口性价比。综合来看，国内奶牛产能自2023年中开始去化，后续在产量收缩、肉奶共振和进口减量共同推动下，国内原奶价格有望在2025年下半年开启反转上行走势。
• 相关标的梳理：原奶价格上行直接利好参与奶牛养殖的原奶企业，另外拥有上游奶源布局的乳制品企业同样享受成本端增益。本轮周期左侧投资特征明显，股价启动领先于奶价。
• 风险因素：养殖疫病的风险、宏观景气影响需求的风险、牛肉及原奶价格上涨不及预期风险、进口量价不及预期的风险等。