本周债市震荡走强，各期限利率多有下行。月初资金转松，R001利率降至1.45%左右，R007降至1.55%左右。10年国债和30年国债利率分别小幅下行1.7bps和2.0bps至1.65%和1.88%。信用同样走强，1年AAA存单利率回落2.3bps至1.68%，3年和5年AAA-二级资本债回落3.2bps和1.9bps。
市场担忧利率能否突破前低。大行抛券压力有限，未出现明显季末浮盈兑现需求。未来几周存单大量到期，但银行负债压力有限，续发对市场冲击目前看并不会很大。央行在本月月初进行买断式回购操作，帮助市场稳定预期，缓解资金冲击压力。
利率下行的主要驱动力是实体回报率的下行。未来几个月物价走弱的趋势预计将导致实体能够接受的融资成本下降。工业企业EBIT/总资产与贷款加权平均利率之间有很高的相关性。近期工业品价格再度走弱，预示着未来几个月企业盈利能力可能再度下行，这意味着企业能够接受的融资成本可能将继续下降。
负债成本的下降在各类金融机构上都有所体现。存款与货基、理财、保险等金融产品收益趋势性下降，目前余额宝7日平均利率已降至1.2%以下，创历史新低。银行净息差在过去几年趋势性下降，从2022年末的1.91%下降至今年1季度的1.43%。
资产供需变化和央行对流动性呵护将成为驱动利率突破前的短期变量。政府债券供给前置，后续几个月债券供给节奏可能有所放缓，同比多增量将明显下降。央行对流动性呵护加强，在5月降准的情况下，继续增加流动性投放，6月初也提前进行买断式回购操作。
利率有望再创新低，新一波下行或从6月中下旬开始。基本面变化将驱动未来广谱利率的下行，目前贷款、存款、货基、保险等各类资产收益均低于年初，意味着广谱利率明显低于年初。结合当前政府债券供给节奏以及后续融资需求变化，以及债市稳定的配置需求，利率有望开始新一波下行。年内10年国债依然有望下至1.4%-1.5%水平。
风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。
