市场博弈9月国内降息，利率突破前低

固定收益研究 证券研究报告|固定收益研究*周报 2024年09月18日 债市周观察（09.09-09.17）——市场博弈9月国内降息，利率突破前低 上周，DR007和FR007，R001和DR001振荡下行，期间DR001与DR007、DR014一度形成倒挂。公开市场操作方面，央行持续投放资金，期间地量逆回购到期，维持每日货币净投入市场。中美市场利率对比来看，中债各期限利率一致下行，美债短中端利率显著下行。上周，美国6月期LIBOR利率维稳，维持并收于5.00%点位；中国6月期SHIBOR利率最终收于1.91%。期限利差方面，中债期限利差扩大后回落维稳，美债期限利差逐步扩大。利率期限结构方面，中美两国国债收益率曲线均全面下移。中债各期限利率下行幅度较为一致，1-3年期利率相对下行稍大；美债收益率曲线稍显平坦化，利率由短及长，降幅逐渐减少。 8月M1同比增速降至-7.3%，较前值下降了0.7个百分点，保持始自今年1 月的下探态势，继续创下2022年2月以来的历史新低。8月份M2同比 6.3%，与前值持平，延续低位企稳的趋势。此外，M1与M2剪刀差自 12.9%的峰值扩大至13.6%，再次刷新记录。8月新增人民币贷款9000亿元，较7月已明显恢复增长，但需求不足、经济疲软的状态一时难以逆转，仍有4600亿元的同比少增。8月贷款余额同比增速为8.5%，较前值降低 0.2个百分点，延续2023年3月以来的下降趋势。8月的社会融资规模存量为398.56万亿元，同比增长8.1%，较上月降低0.1个百分点；政府债券占去整个社会融资规模的一半有余，和信贷融资共同构成8月新增社融的主要来源。 9月15日当周，10年期和30年期国债收益率单边快速下行、再次创下新低，现已分别突破2.05%、2.20%的点位。国债期货亦突破历史新高。一方面，这反映了经济数据、金融数据及通胀数据表现疲弱的影响；另一方面，部分机构正在博弈九月份国内降息的可能性。近期，债市单边做多的抢跑行为显得尤为激烈，当前10年期和30年期的点位已部分pricein了市场对九月降息的预期。如果九月份未能如期降息，市场可能会出现一定程度的回调。此外，市场利率下降的速度过快，央行有可能会再次进行调控干预，因此，在当前极端的做多情绪下，投资者仍需保持一份谨慎。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；货币政策超预期；数据提取不及时；财政政策超预期。 作者 分析师李相龙 执业证书编号：S1070522040001 邮箱：lxlong@cgws.com 分析师杨博文 执业证书编号：S1070524090002 邮箱：yangbowen@cgws.com 相关研究 1.《九月债券投资展望》2024-08-30 2.《债市周观察（08.12-08.18）——短期内较难有资本利得空间》2024-08-19 3.《债市周观察（08.05-08.11）——回调仍在持续， 但卖出是阶段性的》2024-08-12 内容目录 1.上周市场数据回顾3 利率债：收益率曲线下行，10年期国债向下创新低3 2.8月金融数据动力不足5 3.上周重点债市事件8 4.长城证券债券组合指数走势10 风险提示10 图表目录 图表1：逆回购利率和回购定盘利率（%）3 图表2：逆回购投放量、回笼量和净投放量（亿元）3 图表3：R001和DR001的走势图（%）3 图表4：央行每日公开市场操作（亿元）4 图表5：中美短期利率走势（%）4 图表6：各期限中债收益率走势（%）5 图表7：各期限美债收益率走势（%）5 图表8：上周国债每日成交量（笔）5 图表9：M1、M2同比数据（%）6 图表10：存贷款余额同比及存款定期化趋势（%）6 图表11：存款定期化趋势6 图表12：新增人民币贷款季节性图（亿元）7 图表13：当月新增人民币贷款结构7 图表14：当月新增社融（亿元）7 图表15：社融存量增速8 图表16：当月新增社会融资规模结构8 图表17：长城证券债券组合指数10 1.上周市场数据回顾 利率债：收益率曲线下行，10年期国债向下创新低 上周，DR007和FR007，R001和DR001振荡下行，央行持续投放资金。9月14 日当周，R001和DR001在短时上升后阶梯式下行，最高分别触及1.99%、1.94%的高点，后分别收于1.62%和1.61%，且变化趋势保持一致,期间DR001与DR007、DR014一度形成倒挂；同期，DR007于9月9日跨周上升14BP至1.83%，并在该水平附近波动，FR007（回购定盘利率）则围绕当周1.93%的初始水平上下波动，9月14日，两回购利率分别于节前陡然下落16BP和15BP，最后收于1.65%和1.80%。 公开市场操作方面，上周截至9月14日央行逆回购投放资金10232亿元，总到期量 2102亿元，最终净投放资金为8139亿元。上周央行持续投放资金，期间地量逆回购到期，维持每日货币净投入市场。 图表1：逆回购利率和回购定盘利率（%）图表2：逆回购投放量、回笼量和净投放量（亿元） 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 逆回购利率：7天 DR007 回购定盘利率：7天（FR007） 16,000 12,000 8,000 4,000 0 -4,000 -8,000 -12,000 -16,000 中国:公开市场操作:货币投放 中国:公开市场操作:货币回笼 中国:公开市场操作:货币净投放（右轴） 16,000 12,000 8,000 4,000 0 -4,000 -8,000 -12,000 2024-06-112024-07-112024-08-112024-09-11 2024-05-102024-07-102024-09-10 资料来源：WIND，IFIND，中国人民银行，长城证券产业金融研究院资料来源：WIND，IFIND，中国人民银行，长城证券产业金融研究院 图表3：R001和DR001的走势图（%） DR001R001 2.4 2.3 2.2 2.1 2.0 1.9 1.8 1.7 1.6 1.5 1.4 2024-05-102024-06-102024-07-102024-08-102024-09-10 资料来源：WIND，IFIND，中国人民银行，长城证券产业金融研究院 图表4：央行每日公开市场操作（亿元） 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 -500 -1,000 -1,500 -2,000 投放到期净投放 2362.00 2100.00 1860.00 1608.00 1387.00 915.00 0.00 -35.00 -12.00 -7.00 -633.00 -1,415.00 2024-09-092024-09-102024-09-112024-09-122024-09-132024-09-14 资料来源：WIND，IFIND，中国人民银行，长城证券产业金融研究院 中美市场利率对比来看，中债各期限利率一致下行，美债短中端利率显著下行。上周，美国6月期LIBOR利率维稳，维持并收于5.00%点位。同期，中国6月期SHIBOR利 率总计爬升1BP，最终收于1.91%。截止9月13日，中美6个月期利率利差为-310BP，倒挂幅度扩约2BP；中美债两年期/十年期利差分别为-222BP和-159BP，利差倒挂幅度小幅变动，长端扩大，短端收窄。 图表5：中美短期利率走势（%） 资料来源：WIND，IFIND，中债估值中心，长城证券产业金融研究院 期限利差方面，中债期限利差扩大后回落维稳，美债期限利差逐步扩大。中债两年期收益率9月13日收于1.35%，较9月9日下降7.34BP；十年期收益率收于2.07%， 较9月9日下降5.43BP，中债10-2年期利差扩约2BP，收于72BP。上周美债两年期收益率较9月9日下降11BP收于3.57%；美债十年期收益率小幅下降4BP至3.66%，上周美债10-2年期限利差倒挂幅度扩至9BP。 利率期限结构方面，中美两国国债收益率曲线均全面下移。中债各期限利率下行幅度较为一致，1-3年期利率相对下行稍大；美债收益率曲线稍显平坦化，利率由短及长，降幅逐渐减少。 图表6：各期限中债收益率走势（%）图表7：各期限美债收益率走势（%） 2.3 2.2 2.1 2.0 1.9 1.8 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 涨跌幅（BP，右轴）2024/9/132024/9/9 (6) (5) (5) (7) (7) (9) 0 (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9) (10) 3个月1年2年3年5年10年 5.3 5.1 4.9 4.7 4.5 4.3 4.1 3.9 3.7 3.5 3.3 涨跌幅（BP，右轴）2024/9/132024/9/9 (4) (6) (11) (12) (12) (14) 0 (2) (4) (6) (8) (10) (12) (14) (16) 3个月1年2年3年5年10年 资料来源：WIND，IFIND，中债估值中心，长城证券产业金融研究院资料来源：WIND，IFIND，中债估值中心，长城证券产业金融研究院 成交量方面，中债国债成交量较前一周波动降低，总量略微下降，长债交易量较大，降息预期博弈下10年期国债成交量突出。截止9月13日，各期限国债总成交量为 1310笔（9月9日为1105笔）。上周国债成交量未能延续总量上升的趋势，每日波动 降低，一周内成交量先升后降。总成交量集中于长债，其中10年期国债最为突出。 图表8：上周国债每日成交量（笔） 资料来源：WIND，IFIND，中国人民银行，长城证券产业金融研究院 9月15日当周，10年期和30年期国债收益率单边快速下行、再次创下新低，现已分别突破2.05%、2.20%的点位。国债期货亦突破历史新高。一方面，这反映了经济数据、金融数据及通胀数据表现疲弱的影响；另一方面，部分机构正在博弈九月份国内降息的可能性。近期，债市单边做多的抢跑行为显得尤为激烈，当前10年期和30年期的点位已部分pricein了市场对九月降息的预期。如果九月份未能如期降息，市场可能会出现一定程度的回调。此外，市场利率下降的速度过快，央行有可能会进行调控干预，因此，在当前极端的做多情绪下，投资者仍需保持一份谨慎。 2.8月金融数据动力不足 8月M1同比增速降至-7.3%，较前值下降了0.7个百分点，保持始自今年1月的下探态势，继续创下2022年2月以来的历史新低。8月份M2同比6.3%，与前值持平，延续低位企稳的趋势。此外，M1与M2剪刀差自12.9%的峰值扩大至13.6%，再次刷新记录。 8月新增人民币贷款9000亿元，较7月已明显恢复增长，但需求不足、经济疲软的状 态一时难以逆转，仍有4600亿元的同比少增。8月新增居民贷款由负转正，新增1900 亿元，其中尤其是居民短期贷款同样正负逆转，当月新增716亿元，取得了明显增长， 但未能恢复至往年水准，同比减少1604亿元。类似现象也可见于其他项目，居民中长 期贷款新增1200亿元，前值100亿元，同比减少402亿元；企业短期贷款当月新增- 1900亿元，前值-5500亿元，同比减少1499亿元；企业中长期贷款新增4900亿元， 前值1300亿元，同比减少1544亿元；唯有企业票据融资自4月开始基本维持增长态势，同比持续增加。 制造业PMI已连续4个月位于荣枯线以下，当月再度收缩，可与新增贷款数据相互印证。8月，30个大中城市商品房成交面积周平均值在8月3日已处于今年的相对高值 29.17万平方米，但后续先降后升，迟迟未能恢复至月初水准。截至9月14日，周平均数据收于19.08，再次降至20万平方米以下，即使在9月6日政府预期下调存量房贷利率的消息流出后，房市需求仍未能得到有效提振。 8月贷款余额同比增速为8.5%，较前值降低0.2个百分点，延续2023年3月以