核心观点与关键数据
Q3-25 收入预览：预计有机收入增长将延续疲软态势，但不会出现环比恶化。销量和净新增客户将保持低迷，而价格表现将较为稳健。Q4 有机收入增长预计将环比加速，主要受净新增客户规模扩大和日历效应影响。
上半年业绩回顾：上半年有机增长率同比为 3.6%，低于预期，主要受一系列因素影响，包括一些非经常性因素（如闰年效应、天气影响）以及销量疲软（美国大学、欧洲餐饮服务）、合同损失和商业表现不及预期等。
FY25 业绩展望：公司目标设定为：1）FY25 有机收入增长 3-4%（Jefferies 预测 3%，市场预期 3.3%）；2）调整后 EBIT 利率在剔除汇率影响后提升 10-20 个基点（Jefferies 预测/市场预期为 +10 个基点）。这意味着下半年有机收入增长率为 2.5%-4.5%，下半年 EBIT 利率同比提升 5-25 个基点。
关注要点：我们将重点关注自 4 月初上次更新以来关于客户留存趋势的任何评论，以及对实现 >94% 年末客户留存目标的信心程度，该目标看起来存在压力。目前美国教育部门正在进行的商业季节将是关键。同样，任何关于商业表现可能改善的评论也将至关重要，这将有助于建立对有机增长路径的信心。预计未来几个月将重新审视中期目标，并可能需要重置预期，这将最终有助于建立持续交付的记录。
评级与目标价：维持“持有”评级，目标价 EUR62。我们预计短期（FY25 客户留存目标 >94% 明显存在压力）和长期预期都将存在进一步下调的风险，因为预期尚未重新调整。管理层计划采取的行动方案以解决其长期问题并将结构性表现不佳的公司转变为可信的转型故事，目前可见性仍然较低。
估值与风险
估值方法：目标价基于估值倍数，考虑了历史倍数和可比公司。目标价反映了 FY25/FY26 的 P/E 倍数约为 11 倍，对 Compass 的食品业务应用折扣，而对 FM 业务使用 ISS 作为可比公司。
下行风险：宏观经济恶化、竞争加剧、通货膨胀、运营执行、汇率风险。
上行风险：销量超预期增长、净新增客户规模加速、经营杠杆提升、并购和/或超额现金回报。
