FY25H2主力品牌降幅收窄，全年派息率

核心观点与关键数据

• FY25H2业绩表现：滔搏FY25H2收入同比下降5.4%至139.6亿元，毛利率降2.9pct至36%，归母净利润降52.9%至4.1亿元，净利率降3pct至3.0%。主要原因是线上收入占比提升和线下经营逆杠杆承压。
• 零售及主力品牌：FY25H2零售/批发收入同比变动-4.8%/-9.7%，零售降幅H2显著收窄；主力/其他品牌收入同比-4.2%/-12.6%，主力品牌H2降幅收窄，公司与跑步品牌soar及norda、专业户外品牌NORRONA建立合作关系。
• 库存去化与运营效率：FY25自由现金流同比增24.1%至33.8亿元，拟派末期股息2分+特别股息12分，全年派息率135%，股息率约10.6%。期末库存额同比下降4.5%，存货/应收/应付周转天数分别改善，现金循环周期增4.8天，存货周转天数H2改善13.4天。
• 财务预测与估值：预计FY2026/27归母净利润分别为13.14/15.17亿元，给予FY2026 PE 15倍，对应价格3.45港元/股，维持“增持”评级。

研究结论

• 滔搏线上收入高增，但盈利水平受线上占比提升和线下经营逆杠杆承压影响。
• 零售及主力品牌H2降幅收窄，持续突破细分景气赛道客户合作。
• 库存去化进展顺利，运营效率改善，现金流充沛，保持行业领先派息水平。
• 预计未来业绩将逐步改善，维持“增持”评级。

风险提示

• 零售环境恶化，行业竞争加剧，品牌合作关系变化。