年报点评报告：国内同店边际向好，关注运营提效

核心观点与业绩表现

• MINISO国内业务：门店数量经历调整，但同店边际向好，2025Q1国内同店下降中个位数，带动国内MINISO营业收入同比增长9.1%至24.94亿元。
• MINISO海外业务：开店和单店保持稳健，北美仍为重点市场，2025Q1海外门店新增95家，至3213家，同比增长617家；海外单Q1表观单店收入同比+4.6%，预计年内未来单店增长及利润改善仍有空间。
• TOP TOY品牌：受门店数量增长驱动，品牌规模快速扩张，2025Q1 Top Toy门店数量环比+4家至280家，同比增长120家，Q1 TT收入同增58.9%至3.4亿元。

毛利率与费用端表现

• 毛利率：2025Q1毛利率同比+0.8pct至44.2%，主要由于海外市场收入占比提升及收入组合转向高盈利产品。
• 费用端：销售费用率同比+4.37pct至23.07%，主要系直接投资直营店及追求未来业务成功；管理费用率同比+0.33pct至5.47%，主要系人员相关开支成本增加；财务成本增加主要系收购永辉的银行贷款利息开支增加。
• 利润端：2025Q1实现经调整净利润5.87亿元/同比-4.81%。

投资建议与财务预测

• 投资建议：维持“买入”评级，公司作为全球日杂零售龙头，以轻资产模式在全球高速扩张，同时孵化潮玩品牌TOPTOY，有望贡献第二增长曲线。
• 财务预测：预计2025-2027年营业收入分别为210.1/246.1/280.4亿元，归母净利润分别为29.5/36.5/43.3亿元，预计经调整净利润分别为31.2/37.8/44.0亿元，对应估值分别为12.8/10.6/9.1倍PE。

风险提示

• 市场竞争严重加剧；业态扩展及产品迭代不及预期；宏观消费不及预期。