利润暴跌，风险尚未完全释放，维持“持有”评级

拼多多（PDD.US）研报总结

核心观点与业绩表现

• 利润暴跌：公司1Q25调整后净利润为169亿元，同比下降45%，低于市场预期39%。调整后净利率为17.7%，较4Q24的27.0%和1Q24的35.5%显著下滑。
• 收入增长放缓：1Q25公司整体收入同比增长10%，增速连续四个季度大幅放缓。交易服务收入（Temu相关）增速降至6%，不及预期。
• 关税影响未体现：关税影响在一季度业绩尚未完全体现，预计二季度海外业务面临更大挑战，存在不确定性。
• 销售费用飙升：1Q25销售费用同比增长43%，达到近100亿元，销售费率同比和环比分别上升7.9pp和6.6pp，远超预期。尽管公司推出“千亿扶持”计划，但收入增量并不显著。

关键数据

• 收入：1Q25收入957亿元，同比增长10%。
• 调整后净利润：169亿元，同比下降45%。
• 销售费用：近100亿元，同比增长43%。
• 调整后净利率：17.7%，较前一季度和去年同期分别下降9.3pp和17.8pp。
• 毛利率：同比下降5.1pp，主要受减免扶持政策影响。

研究结论与评级

• 维持“持有”评级：考虑到公司短期缺少催化剂，关税风险尚未完全释放，维持“持有”评级。
• 目标价调整：将公司FY25E收入预测下调至4282亿元，目标价调整至100美元，对应FY25E年13x市盈率。
• 投资风险：宏观不确定性、竞争激烈。

情景假设

• 乐观情景：公司收入利润好于预期，目标价160美元，概率20%。
• 悲观情景：公司收入利润弱于预期，目标价77美元，概率20%。