观点总结：我们对美国、欧洲和日本的期限、曲线、互换利差、通胀和波动性的观点总结

全球利率市场观点总结

美国

• 期限利差：近期贸易发展降低了硬着陆的风险，但基准关税率将长期存在。关税收入和支出削减将足以弥补永久性新税收削减。预计长期收益率将在政策清晰后下降。
  • 维持做多5年期美债（当前收益率4.05%，入场收益率4.10%）。
• 收益率曲线：维持10年期/30年期美债收益率曲线趋平建议（当前利差46基点，入场利差47基点）。曲线目前过于陡峭，考虑到高收益率水平和仅轻微的降息预期。
  • 维持做多10年期/20年期/30年期蝶式套利（0.5:1:0.5，当前利差25基点，入场利差25基点）。
• 掉期利差：维持买入3年期掉期利差建议（当前利差-27基点，入场利差-30基点）。预计SLR要求修订将增加银行/交易商持有美债的杠杆能力。市场波动性已有所缓和，政府似乎正在软化关税立场，前端利差在当前水平获得支撑。
  • 中长期掉期利差保持中性，鉴于其在压力情景下的表现。
• 通货膨胀：维持做多10年期远期20年期实际收益率，当前水平可能对结构性实际回报投资者具有吸引力。
  • 短期TII（1月26日/1月27日）期货。
• 波动率：维持买入10年期/20年期ATM-100接收者，为利率下降和曲线长期端收益率走强做准备。
  • 维持2年期/1年期ATM/ATM-50/ATM-100蝶式套利，受益于市场对终端利率预期下调，同时防范两侧大幅波动。

欧洲

• 欧元区：美国和德国的财政消息加剧，期限利差上行路径收窄。长期端表现与前端涨幅密切相关，取决于未来数周和数月的数据演变。
  • 维持做多5年期欧元区STR（ESTR）。
• 英国：5月降息如期而至，但MPC强调了前景的高度不确定性。降息周期慢于预期，2026年将反映更多预期。
  • 保留8月25日/12月25日MPC平价建议。
• 收益率曲线：欧元区中期风险倾向于收益率曲线走陡，考虑到增长风险对前端的影响和荷兰养老基金改革的潜在负面影响。
  • 英国：DMO将金边债券任务重塑为短期和中期票据，将使金边债券曲线保持廉价。
• EGB/掉期利差：
  • 欧元区外围-核心利差压缩的利好可能持续：ECB降息应继续，外围主权国家评级上升，德国净借款将显著增加。
    • 建议做多10年期西班牙vs法国，鉴于财政基本面对比鲜明和法国国内政治图景演变。
    • 持有做多10年期奥地利vs30年期德国（考虑到奥地利财政整顿前景，风险倾向于欧元区外围现金曲线走陡）。
  • 中期风险应倾向于ASW收紧，鉴于净供应前景和持续的全面QT；建议在DU-RX ASW框内做空，为RX ASW相对表现疲软做准备。
  • 英国：ASW在UST市场可能的监管溢出讨论中有所走强。市场证据表明没有必要进行改变，但投机性头寸可能继续支撑<5年期利差。但随着2025年供应保持高位，10年期利差可能继续面临收紧压力。
• 通货膨胀：
  • 欧元区：维持对欧元区实际利率看涨的倾向，看到期限利差压缩的潜力。
    • 建议做多5年期西班牙期货，部分对冲能源Beta。
  • 英国：后端英国实际收益率仍然便宜，但可能难以持续上涨，鉴于全球宏观波动性。
    • 英国：我们认为RPI远期曲线定价合理；如果风险偏好环境占优，曲线可能牛平。
• 波动率：
  • 欧元区：中端波动率看起来便宜，因为波动率风险溢价几乎没有进一步压缩的空间，而周期末动态和长期不确定性提供了支持。

日本

• 期限利差：预计2025年10年期JGB收益率将逐步上升，主要受期限利差推动。风险在于对中性利率/政策利率路径的预期变化、QT计划和美债趋势。
  • 预计美债变动主要通过外汇渠道影响日本的净风险收益率，而不是期限利差。
• 收益率曲线：预计超级长期期限利差将在2024年大幅扩开后逐渐稳定。短期/中期部门将随着BoJ加息逐渐熊平，而期限利差扩张将因供应和需求而受到抑制。
• 通货膨胀：10年期远期20年期实际收益率保持高位，可能对结构性实际回报投资者具有吸引力。
  • 10年期BEI仍然处于高位，受日元走弱和工资上涨推动。风险在于工资上涨的上行惊喜和日元持续走弱。
• 波动率：预计BoJ的政策正常化不会转化为更高的利率波动率，因为利率路径将相对平滑和可预测，尤其是在美联储降息周期下，这将对美元/日元施加压力。