Boels Q1 2025 财年业绩主要受 Riwal 贡献推动，EBITDA 同比下降 1%（LFL 基础）。公司预计关键地区的趋势将持续，2025 年下半年的复苏迹象尚不明确。我们更偏好 KILOTO 31s 而不是 BOELST 30s 的估值。
Q1 结果：
- 收入 4.35 亿欧元（预期 4.14 亿欧元），同比增长 19.1%。
- 报告 EBITDA 1.264 亿欧元（预期 1.238 亿欧元），同比增长 13.3%（正常化 EBITDA 同比增长 15%）。
- 报告 EBITDA 利润率 29.4%（预期 29.9%）。
- 经营现金流为 -2800 万欧元（预期 -5900 万欧元），主要受资本支出降低和工作资本表现优于 2024 年同期推动。
- 现金及现金等价物为 920 万欧元，本季度没有银行透支。
- 净杠杆率为 4.1 倍（与预期一致，基于调整后的 EBITDA 基础），或基于 LTM EBITDA 为 4.2 倍（也与预期一致）。
地区展望：
- Boels 在德国拥有最大的业务规模（设备租赁领域排名第二，仓库数量最多）。
- 德国当前形势依然疲软，但国家不断增加的投资预算应将推动投资和活动。
- 欧洲租赁协会 (ERA) 和客户反馈表明市场在 2025 年下半年有所改善，但可能要到夏末才能在收入方面体现出来。
- 北欧地区（2024 年最疲软的地区）中，芬兰自去年以来已经有所改善，瑞典（其最大的北欧市场）从 3 月/4 月开始改善，但挪威尚未显示出任何改善迹象。然而，管理层预计北欧地区今年将看到收入和 EBITDA 的改善。
北欧整合和 Riwal 集成推动 EBITDA 利润率压力：
- Riwal 整合和北欧地区的压力导致 Boels Q1 2025 报告 EBITDA 利润率为 29.1%，下降 1.5 个百分点（正常化利润率为 29%，下降 1.0 个百分点），但整体利润率基本稳定，这得益于成本节约。Riwal 的业务利润率低于现有的 Boels 业务，这解释了为什么 2024 年 EBITDA 利润率下降 1.1 个百分点。
- Riwal 是一个空中作业平台租赁运营商，Boels 以 4.15 亿欧元现金收购了该公司（约 5.4 倍市盈率）。
- 公司发行了 6 亿欧元新的 2030 年票据（发行于 2024 年 4 月），以资助这笔交易，以及减少当时未偿还的 TLB 金额。
- 公司截至 2025 年 Q1 实现了 1266 万欧元的协同效应，而截至 2024 财年则为 5710 万欧元，与 2026 年 LTM 目标 1.34 亿欧元相比有所差距。
现金流/杠杆率：
- 经营现金流为 -2800 万欧元，好于预期的 -5900 万欧元，主要受资本支出降低和工作资本表现优于 2024 年同期推动。
- 净总杠杆率为 4.1 倍（与预期一致，基于调整后的 EBITDA 基础），环比上升 0.1 倍，同比上升 0.3 倍，或基于 LTM EBITDA 为 4.2 倍（也与预期一致）。
- 管理层再次表示，他们专注于降低总净杠杆率，以便在 2025 年产生正的净现金流（不包括并购）。
- 公司预计 2025 年的资本支出将与 2024 年相似（约占销售额的 20%）。
相对价值：
- BOELST 5.75% €29s 当前交易价格为约 103.875（Z+145 / 3.5% YTW），自解放日以来收紧了 1.04 个基点，YTD 宽幅扩大了 0.35 个基点 – 我们重申我们的 UW 评级，因为起始估值紧张。
- BOELST 6.25% €30s 目前报价约为 104（Z+210 / 4.4% YTW）。该债券自解放日以来收紧了 0.53 个基点，YTD 基本未变。我们重申我们的 MW 评级，尽管我们仍然认为起始估值受到限制（反映了 YTD 的强劲表现），但我们承认欧洲宏观经济中长期背景变得更加平衡，德国基础设施/财政举措为该集团提供了一些潜在的顺风，北欧地区也开始显示出一些复苏迹象。
- 我们再次建议将 BOELS €30s（UW）转换为 KILOTO 5% €31s（MW），投资者可以提取约 3 个基点的现金，Z-spread 上调 0.3 个基点（最近范围内最宽的区间，如图 4 所示），同时期限延长约 11 个月。Boels 更容易受到德国和北欧等地区的影响，这些地区的短期动态仍然更具挑战性，在我们看来，Kilotou 的杠杆率略低于 3.8 倍（2025 年 1 月发行），而 Boels 为 4.1 倍。
