Bezeq 的调整后 EBITDA 略低于公司编制的共识预期，调整后净利润超出预期，主要得益于融资费用降低。基本面保持稳健，核心收入和互联网 ARPU 增长，FTTH 动力持续，新增 53 万用户。重申 OW 评级：我们继续认为 BEZQ 是最能利用宽带向 FTTH 和 4G 向 5G 过渡的公司，公司成功且逐步将现有客户升级到新技术，ARPU 提升。加上持续的效率计划，应支持未来几年可持续的 EBITDA 增长。BEZQ 交易于 2026 年 EV/EBITDA 的 5.5 倍，我们认为这要求不高，重申 OW 评级。
结果回顾：报告收入同比下降 1%，核心收入（不包括电话收入、无线互联费和 Bezeq 国际消费者收入，约占总收入的 90%）同比增长 2.4%，调整后 EBITDA 同比持平，低于我们的预期和 2% 低于共识预期，而调整后净利润同比增长 6.7%，高于我们的预期和共识。自由现金流为 2.62 亿 ILS。
BEZQ 固定线路：在宽带方面，总接入线路（零售和批发）环比下降 2 千条（批发线路增加 3 千条，零售线路减少 5 千条）。光纤：新增 33 万 FTTH 零售用户。Bezeq 现有 270 万家庭已部署光纤，环比增加 10 万。
Pelephone： underlying ARPU 同比增长 5%，环比持平。Pelephone 用户数环比下降 2 千条（与我们的预期增加 5 千条相反）。Bezeq 表示，56% 的后付费用户现在使用 5G 计划，环比增长 1 个百分点。
YES：收入同比下降 2%。YES 环比净流失 1 千用户（STING TV 增加 7 千，高端服务减少 8 千），调整后 ARPU 与去年略有增长。
估值方法：我们的 SOTP 基准价格为 7.50 ILS，基于 DCF 的 SOTP 分析。我们的假设包括 10.5% 的 WACC 和 2% 的增长（Pelephone），8.6% 的 WACC 和 0% 的增长（固定线路），10.7% 的 WACC 和 0.4% 的增长（Bezeq 国际）和 10% 的 WACC 和 0% 的增长（YES）。我们的目标价格相当于 2026 年 EV/EBITDA 的 5.9 倍，我们认为在 Bezeq 结构性增长相对较高的背景下是合理的。
风险：我们认为主要下行风险与价格下降有关，特别是在电视和移动方面，从而影响公司的业绩。其他下行风险包括未能利用子公司运营协同效应或光纤服务渗透率放缓。我们认为主要上行风险包括高于预期的成本节约或光纤服务提前推出。
