管理层终止减持，卡位智能声学及VR/AR的龙头持续推荐

公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 歌尔股份（002241） 证券研究报告 2017年12月05日 投资评级 行业 电子/电子制造 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 18.14元 目标价格 27.54元 上次目标价 27.54元 基本数据 A股总股本(百万股) 3,245.10 流通A股股本(百万股) 2,720.06 A股总市值(百万元) 58,866.19 流通A股市值(百万元) 49,341.92 每股净资产(元) 4.39 资产负债率(%) 45.54 一年内最高/最低(元) 35.88/16.28 作者 张昕 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090002 zhangxin@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《歌尔股份-公司点评:声学份额进一步提升，智能硬件新品贡献弹性》 2017-11-21 2 《歌尔股份-季报点评:四季度迎接iPhone超级周期》 2017-10-20 3 《歌尔股份-公司点评:先行VR/AR+AI新世界，引领声学弹性大未来》 2017-10-08 股价走势 管理层终止减持，卡位智能声学及VR/AR的龙头持续推荐 事件：公司发布公告，收到副总裁胡双美女士，副董事长、总裁姜龙先生，公司董事、副总裁兼财务总监段会禄先生，及监事会主席孙红斌的通知，为维护资本市场稳定和投资者利益，决定终止实施其个人股份减持计划。 我们认为公司的正面态度有望缓解市场情绪压力，重申公司基本面向好，是稀有的卡位智能大声学及VR/AR板块的行业龙头，持续推荐。 声学：新品大份额下仍能保持高品质交付，背后是产业格局的历史突破 公司今年由于对自身的产品创新以及交付能力更有信心，积极追求大客户新机型的主要份额，并取得了较大突破。高升级的新品良率爬坡顺利、大份额下仍然能够保证高品质的产品交付，超预期的份额提升背后实际上彰显着产业格局的变化，竞争壁垒进一步筑高。北美大客户17年旗舰机型市场销量旺盛，受量产推迟影响，供应链预计在18Q1淡季不淡，届时公司的出货量与业绩都有望超出市场预期。展望2018下半年，高声学单价机型从3款中的1款渗透至3款中的2款是大概率事件，原有设计亦将持续升级。同时，从产业趋势亦能看到北美大客户引领下，优质声学体验在安卓的竞相跟随以及公司的份额扩张；声学升级已经从超级周期到长期周期。 Hearable：从零件品类扩张到整机制造，供货价值量有望实现量级跨越 公司在麦克风领域深耕多年，通过收购的丹拿音响具备了世界领先的大喇叭能力，蓝牙耳机出货全球领先，亦有先进的产线和多款高出货智能硬件打造的自动化能力。观察AirPods的热销及谷歌Pixel Buds的举世惊艳，无线耳机行业潜力巨大。音箱领域，公司凭借声学工艺经验以及软件算法等软硬结合的能力，从麦克风阵列到大喇叭持续向国际巨头的爆款产品供货，更有望赢取整机业务份额，价值量实现跨越式的升级。公司凭借硬件积累和平台软件能力，成长逻辑扎实清晰、享受行业红利。 VR/AR：分享巨头IP迎接行业红利 从产业销量数据判断，公司Q4 PS VR出货有望达到100万台以上、明后年持续高增长。公司与迪士尼合作的新品AR搭配星球大战内容、需求火爆，预计今年出货便有望超越40万台。公司秉承大客户策略，与谷歌、联想、微软等国际巨头持续深度配合；巨头的IP储备叠加公司智能硬件的能力与工艺经验，预计将让公司持续享受爆款产品的增长弹性，催化剂持续落地。 投资建议 重申公司作为卡位智能大声学及VR/AR板块的行业龙头，18年在北美大客户手机超级周期与Hearable+VR/AR共振的驱动下，有望迎来业绩的高成长。维持目标价27.54元，维持“买入”评级。 风险提示：安卓机型声学升级不及预期，智能硬件项目进入不及预期 财务数据和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 13,656.03 19,287.81 26,935.49 37,373.92 53,324.02 增长率(%) 7.54 41.24 39.65 38.75 42.68 EBITDA(百万元) 2,308.35 2,815.54 3,356.12 4,355.25 5,738.23 净利润(百万元) 1,251.14 1,651.50 2,223.44 3,202.53 4,401.46 增长率(%) (24.51) 32.00 34.63 44.03 37.44 EPS(元/股) 0.39 0.51 0.69 0.99 1.36 市盈率(P/E) 47.05 35.64 26.48 18.38 13.37 市净率(P/B) 6.26 5.43 4.16 3.47 2.83 市销率(P/S) 4.31 3.05 2.19 1.58 1.10 EV/EBITDA 23.68 15.53 18.61 13.25 10.61 资料来源：wind，天风证券研究所 -10%0%10%20%30%40%50%60%2016-122017-042017-082017-12歌尔股份 电子制造 中小板指 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 利润表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 货币资金 4,378.76 3,468.29 2,154.84 3,413.19 4,265.92 营业收入 13,656.03 19,287.81 26,935.49 37,373.92 53,324.02 应收账款 3,821.56 5,495.79 9,743.16 8,558.06 17,553.59 营业成本 10,256.14 14,969.06 20,759.37 28,928.54 41,822.32 预付账款 88.77 67.38 246.42 173.10 433.40 营业税金及附加 52.20 119.03 132.07 185.59 264.79 存货 2,146.93 2,432.73 4,316.61 5,303.59 8,604.43 营业费用 362.42 444.91 603.11 896.94 1,173.13 其他 207.08 353.68 344.35 353.25 555.69 管理费用 1,345.24 1,754.43 2,499.89 3,516.64 4,852.49 流动资产合计 10,643.08 11,817.88 16,805.38 17,801.18 31,413.04 财务费用 188.02 86.01 262.15 100.57 110.83 长期股权投资 123.20 217.48 217.48 217.48 217.48 资产减值损失 9.49 74.45 30.71 38.22 34.47 固定资产 5,895.62 7,141.60 7,483.62 7,567.80 7,484.28 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 796.78 1,615.77 1,005.46 651.28 420.77 投资净收益 0.24 1.87 (78.59) 1.17 1.29 无形资产 1,407.60 1,618.26 1,422.18 1,226.10 1,030.02 其他 (0.47) (3.73) 157.18 (2.34) (2.58) 其他 381.66 501.10 412.42 399.23 374.61 营业利润 1,442.74 1,841.79 2,569.59 3,708.60 5,067.29 非流动资产合计 8,604.86 11,094.22 10,541.16 10,061.89 9,527.16 营业外收入 57.33 77.20 76.79 70.44 74.81 资产总计 19,247.95 22,912.09 27,346.54 27,863.07 40,940.19 营业外支出 9.48 14.27 12.64 12.13 13.01 短期借款 2,276.88 4,117.97 3,413.11 0.00 3,409.18 利润总额 1,490.58 1,904.72 2,633.75 3,766.91 5,129.09 应付账款 2,620.76 3,754.51 6,245.97 7,184.18 12,231.94 所得税 250.18 295.77 424.39 608.05 795.01 其他 1,002.23 1,343.63 1,137.06 1,418.41 1,545.65 净利润 1,240.41 1,608.95 2,209.36 3,158.86 4,334.08 流动负债合计 5,899.87 9,216.11 10,796.14 8,602.59 17,186.77 少数股东损益 (10.74) (42.55) (14.08) (43.67) (67.38) 长期借款 1,589.30 321.31 111.58 0.00 687.54 归属于母公司净利润 1,251.14 1,651.50 2,223.44 3,202.53 4,401.46 应付债券 2,152.82 2,254.36 2,151.99 2,186.39 2,197.58 每股收益（元） 0.39 0.51 0.69 0.99 1.36 其他 108.97 271.89 141.60 174.15 195.88 非流动负债合计 3,851.10 2,847.55 2,405.17 2,360.54 3,081.00 负债合计 9,750.97 12,063.66 13,201.31 10,963.13 20,267.76 主要财务比率 2015 2016 2017E 2018E 2019E 少数股东权益 91.85 3.20 (10.88) (54.55) (121.93) 成长能力 股本 1,526.46 1,526.63 3,245.10 3,245.10 3,245.10 营业收入 7.54% 41.24% 39.65% 38.75% 42.68% 资本公积 2,038.70 1,997.19 1,997.19 1,997.19 1,997.19 营业利润 -25.02% 27.66% 39.52% 44.33% 36.64% 留存收益 7,491.89 8,949.21 10,911.01 13,709.38 17,549.25 归属于母公司净利润 -24.51% 32.00% 34.63% 44.03% 37.44% 其他 (1,651.93) (1,627.80) (1,997.19) (1,997.19) (1,997.19) 获利能力 股东权益合计 9,496.97 10,848.43 14,145.23 16,899.94 20,672.43 毛利率 24.90% 22.39% 22.93% 22.60% 21.57% 负债和股东权益总计 19,247.95 22,912.09 27,346.54 27,863.07 40,940.19 净利率 9.16% 8.56% 8.25% 8.57% 8.25% ROE 13.30% 15.23% 15.71% 18.89% 21.17% ROIC 13.48% 14.49% 16.86% 18.00% 27.74% 现金流量表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 偿债能力 净利润 1,240.41