Dexco 正在从一家综合制造商转型为拥有更广泛产品组合和解决方案的公司，这些解决方案改善了家居和办公环境。公司于 2019 年通过与奥地利公司 Lenzing 的合资企业（LD Celulose）进入溶解木浆领域，新增第四个垂直领域。LD 占集团 EBITDA 的 25%，而木饰面部门占集团 EBITDA 的近 70%。Dexco 还拥有超过 20 万公顷的土地，这为其提供了强大的资产支持，并创造了积极的碳平衡。
核心观点与关键数据：
- 管理层变动： Raul Guimarães Guaragna 上个月接替 Antonio Joaquim de Oliveira 担任 Dexco 首席执行官。Raul 在过去三年中一直效力于 Dexco，成功领导了木饰面业务和当前的陶瓷、金属和涂料业务。
- 林业竞争优势： Dexco 的木饰面业务是完全整合的，而行业平均水平为 40%。过去三年木材价格上涨了 3 倍以上，而 Dexco 的竞争对手面临着大幅度的成本上涨。我们认为，由于在净营运资本方面进行了大量投资，竞争被迫降低产量。Dexco 的木饰面业务继续保持着竞争优势，部分原因是其林业整合使其在一定程度上免受木材价格上涨的影响。Dexco 拥有 20 万公顷的土地，这为其提供了强大的资产支持，并创造了积极的碳平衡。
- DWP 业务进展： Dexco 与 Lenzing 集团 (LD) 的合资企业在 DWP 业务方面已超过最初的产量目标（500 万吨），年产量为 565 万吨。总投资为 14 亿美元，Dexco 占合资企业 49% 的股份。LD 执行了新的融资结构，总价值为 10 亿美元，包括 6.5 亿美元的 8 年期国际债券和 6000 万美元的贷款。LD 在 2023 年实现了 12.5 亿雷亚尔 EBITDA（2024 年为 16 亿雷亚尔），这是其第一个完整运营年份，约占 Dexco 比例 EBITDA 的 30%。我们预计它将在 2026 年开始支付股息。我们估计 Dexco 对 LD 的投资价值为 30 亿雷亚尔，或每股 3.6 雷亚尔，约占公司当前市值的 60%。
- 陶瓷和 Deca 转型： Deca 的复苏看起来进展顺利，利润率已回升至 10%（峰值利润率为 20%）。Deca 生产卫生洁具和金属配件，是巴西最大的玩家，市场份额为 40%。销售渠道包括零售商、家居中心和专卖店。陶瓷砖部门在疫情后面临产能过剩，导致价格下跌和利润率低下。Dexco 于 2017 年和 2019 年收购了两家公司，现在正专注于在圣保罗博图卡托建立一家新工厂，以取代南部效率较低的工厂，预计将节省 15-20% 的成本。Dexco 近年来 18 亿美元的 инвестиционная программа 中包括 7 亿美元的陶瓷砖新工厂，预计将显著提高该部门的盈利能力。
- 对利率周期的敏感性： DexCo 当前的估值对于一家拥有强大资产支持的整合公司来说要求不高，其大型林业资产的价值正在上升，考虑到木材价格上涨。该公司交易价格比我们估计的各部分估值（每股 11.7 雷亚尔）低 54%。我们的每股 10 雷亚尔的目标价反映了 NAV/SOTP 的 15% 折扣，考虑到 Dexco 集团结构的综合性质。Dexco 是巴西对利率周期转折以及由此对需求产生的影响最为敏感的名称之一，鉴于其建筑材料销售敞口，包括建筑和家具市场，以及当前的杠杆率（2025 年第一季度净债务与 EBITDA 的比率 为 3.45 倍）。
研究结论：
Jefferies 给予 Dexco “买入”评级，目标价定为 10 雷亚尔。分析师认为，尽管公司面临着集团复杂性增加、杠杆水平和陶瓷及 Deca 盈利能力减弱等风险，但其林业整合带来的竞争优势、DWP 业务的强劲表现以及陶瓷业务的转型潜力，使得 Dexco 成为一家具有吸引力的投资标的。
