石油化工行业研究：石油供给深度（一）：OPEC履约率明显提升，增产较难维持

一、全球原油以中轻质油为主，前三大产油国为美国、沙特和俄罗斯。全球原油品质分布差异较大，中东地区以中低硫轻质油为主；美洲原油品质参差不齐，美国页岩油主要以轻质油为主，但是加拿大的油砂则是典型的高硫重质油。前三大产油国产量占比分别为20.1%、11.8%和11.5%，三个国家的原油产量几乎接近全球产量的一半。

二、IEA和EIA对于原油供给预测数据历史回测准确度较高，2025年原油供需边际差额约为46万桶/日。EIA、IEA和OPEC三家国际机构对于原油供给量的预测数据历史数据的平均标准误分别为192万桶/日、180万桶/日和339万桶/日。EIA预计2025年全球原油边际增量约135万桶/日，主要来自于美国二叠纪产量增加、加拿大跨山管道满产、巴西FPSO项目投建和哈萨克斯坦Tengiz油田项目扩建，需求边际增量仅约90万桶/日。

三、近年来OPEC及OPEC+国家自愿减产的频率明显增加，减产履约率有所提升。从OPEC历次部长级会议制定的目标产量和实际产量对比，2008年至2015年间，实际产量大多数高于会议约定产量，整体履约率较差；2016年OPEC+成立后整体的履约水平上升，超产月份数量显著下降，自愿减产频率明显增加，近两年的实际产量已经明显低于OPEC+制定的目标产量。

四、2014和2020年沙特发起的两次原油价格战的效果并不好，自身财政受损较大，市场份额提升不明显；OPEC此次增产计划旨在恢复减产前的产量水平，增产节奏难以长期维持。2014年沙特力排众议决定维持产量，企图扩大市场份额以应对美国页岩油的冲击，但是沙特经常账户差额从盈余转为赤字，但是份额方面仅仅提升了2%，美国页岩油公司表现出极大韧性，原油份额仅下降0.2%，最后沙特被迫减产保价。2020年价格战由俄罗斯故意提高基准产量以规避减产义务所引发，此次价格战仅持续了数月，但是俄罗斯和沙特的政府财政均处于赤字状态。我们认为2025年OPEC的增产更多的是惩罚成员国此前的超额生产行为，产量上恢复到2023年11月减产前的产量水平，从政府财政的角度来看，当前恢复产量的策略不会较长时间持续。

五、投资建议建议关注现金流健康、资产负债率较低、经营风险较低、原油生产成本优势的原油公司。

六、风险提示地缘政治风险，原油价格大幅波动风险，宏观经济下滑导致需求不及预期风险，新能源替代传统油气能源风险，新技术带来原油成本大幅下降，地区政策带来供给端大幅变化风险等。