动态报告：明珠蒙尘，光耀新生

五矿资源在南美秘鲁的旗舰矿山Las Bambas是公司最重要的资产。从产量、营收和利润占比来看，Las Bambas对公司具有决定性意义。2022-2024年，Las Bambas铜产量占公司铜总产量比例分别为81.5%、89.2%、79.8%，权益铜产量占比分别为73.4%、83.8%、75.1%，占总营业收入比例分别为64.1%、78.6%、66.5%，EBITDA占比分别为73.1%、94.6%、76.6%。预计2025年公司铜产量为51.5万吨，权益量为34.4万吨，增量中66%来自于Las Bambas。

Las Bambas产量和成本下降幅度有望超预期，主要得益于第二矿坑Chalcobamba的投产，入选品位&回收率大幅抬升，2024-2025Q1矿山C1成本持续下降，2025Q1已降至1.26美元/磅，低于全年指引的1.5-1.7美元/磅。利息支出减少也有望增利，Las Bambas债务从峰值的70亿美元下降至9亿美元，公司整体资产负债率已降至58.1%。

秘鲁矿山开发面临的主要问题是社区问题，但市场低估了公司社区问题的解决能力。公司采用“拉斯邦巴斯之心”的管理模式，即“可持续发展优先，改革内外兼顾”，成功解决了第二矿坑Chalcobamba的社区问题，并有望复制到其他南美洲矿山。此外，公司也在考虑备用港口路线的设计，以缓解运输沿途社区影响。

预计2025-2027年公司归母净利润分别为5.49/6.94/7.03亿美元，EPS分别为0.05/0.06/0.06美元，PE分别为8/6/6倍，维持“推荐”评级。估值方面，公司PB和EV/EBITDA均显著低于同行业公司均值，业绩弹性接近30%。

风险提示：社区风险、地缘政治风险超预期、铜价下跌风险。