业绩底部确认，存反弹空间

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2017年3月27日 都市丽人（2298.HK） 海外消费 业绩底部确认，存反弹空间 海外公司简报 ◆16年净利润下降55%符合预期，收入下滑8.9%略低于预期 公司16年实现营业收入45.1亿，同比下滑8.9%，低于我们预期，主要是加盟商收入下滑20%且电商收入下半年低于预期。净利润同比下跌55%，处于盈警提示范围。派息0.055元，派息率提升至43%。门店总数为7651家，较2015年减少958家，其中加盟店减少998家，直营店增加40家。16年下半年业绩低于此前公司指引，主要是下半年关闭低效加盟店力度较大，导致收入下降及关店费用（装修费用一次性摊销、库存拨备、租金赔偿等）大幅提升。关闭低效店短期对业绩有负面影响，但同时释放市场空间，利于公司引入更优质加盟商。 ◆多重举措确保17年业绩回升 针对16年出现的问题，公司已经采取多项应对措施：1）管理方面，引入多位业内高管，协助公司从运营、产品、渠道、财务等多方面改善；2）库存方面，公司通过合作伙伴进入东南亚市场并开拓三四线折扣渠道，优化库存；3）渠道方面，公司一方面加速推进第五代形象店在全国范围内落地（已经铺设一千余家店铺），一方面顺应渠道变革趋势增加购物中心店，关闭一二线城市街边店和百货店；4）加强产品研发和供应链管理，重点培育一批核心供应商；5）严控运营费用，预计17年运营费用会低于16年。 ◆收入弱复苏，费用下降，净利润快速反弹 收入方面：随着门店优化进入尾声，预计门店数在17年将净增加200家。其中一季度门店已经开始正增长。同时，随着微商模式逐渐退出，预计在17年对需求端不再有负面影响。电商渠道虽然16年下半年严控费用导致增速放缓，但从一季度情况看，电商增速好于去年，全年有望实现70%左右增长。毛利率仍将提升，一方面是收入结构变化导致，另一方面16年计提4700万库存拨备，17年随着库存更趋健康预计不再有库存拨备。随着运营费用同比下降，我们预计17年净利润将有显著回升。 ◆上调至“买入”评级 我们最新2017-19 EPS预测为0.20、0.23、0.26元，分别增长56%、16%、13%。我们给予公司2017年15倍PE，对应目标价3.32港元，距当前股价有32%的空间，上调评级至“买入”。 风险提示：实体店人流进一步下滑；新开店不及预期。 业绩预测和估值指标 人民币 百万 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 4953 4512 4671 5089 5639 营业收入增长率 23.6% -8.9% 3.5% 9.0% 10.8% 净利润 540 242 378 437 493 净利润增长率 27.0% -55.2% 56.0% 15.8% 12.9% EPS（元人民币） 0.28 0.13 0.20 0.23 0.26 ROE（归属母公司) 20.5% 9.0% 12.7% 13.4% 13.7% P/E 8.1 18.0 11.6 10.0 8.8 P/B 1.7 1.6 1.5 1.3 1.2 资料来源：WIND，光大证券研究所 买入（上调） 当前价/目标价(港元）：2.52/ 3.32港币 目标期限：6-12个月 分析师 顾柔刚 (SAC编号：S0930515090001) 021-22169104 gurg@ebscn.com 联系人 周 翔 021-22169326 zhouxiang@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 19.06 总市值(亿港元)：48.04 一年最低/最高(元)：2.08/6.62 近3月换手率：35.5 股价表现(一年) 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 6.3 -52.1 -78.5 绝对 7.2 -56.3 -59.5 相关报告： 内衣行业龙头地位稳固，大众市场空间广阔--------------------2016-04-13 都市丽人门店容量再思考 ---------------------------------2016-04-26 半年报悲观预期已体现，下半年增速回升可期-----------------2016-07-07 短期业绩压力犹存，长期仍有潜力 ---------------------------------2016-08-15 0%20%40%60%80%100%120%140%16-0316-0416-0516-0616-0716-0816-0916-1016-1116-1217-0117-02都市丽人 恒生指数 2017-03-27 都市丽人（2298.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 表1：2016业绩 Rmb m 2015 2016 yoy 2016E 营业收入 4,953 4,512 -8.9% 4,691 毛利 2,115 2,002 -5.3% 2,117 毛利率 42.7% 44.4% 45.1% 销售费用 (1,307) (1,435) 9.8% (1,464) 管理费用 (197) (313) 58.3% (375) 其他收入-经营 77 50 -34.7% 49 营业利润 689 305 -55.7% 327 营业利润率 13.9% 6.8% 7.0% 财务收入/(费用)净额 22 18 -15.9% 24 所得税 (171) (82) -52.1% (88) 所得税率 -24.0% -25.3% 5.2% -25.0% 归母净利润 540 242 -55.2% 263 资料来源：公司公告，光大证券研究所 表2：核心假设 截止年底 家 2015 2016 2017E 2018E 2019E 加盟 6,882 6,128 6,328 6,828 7,328 自营 1,108 1,523 1,543 1,573 1,613 合计门店数量 8,609 7,651 7,871 8,401 8,941 人民币 百万 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 4,953 4,512 4,671 5,089 5,639 加盟商 3,156 2,520 2,392 2,552 2,801 自营 1,623 1,680 1,747 1,794 1,871 电商 175 313 531 744 967 营业收入增速 24% -9% 4% 9% 11% 毛利 2,115 2,002 2,142 2,356 2,605 毛利率 42.7% 44.4% 45.9% 46.3% 46.2% 营业利润 689 305 494 570 643 营业利润率 13.9% 6.8% 10.6% 11.2% 11.4% 净利润 540 242 378 437 493 净利润率 10.9% 5.4% 8.1% 8.6% 8.8% 净利润增速 27% -55% 56% 16% 13% 资料来源：公司资料，光大证券研究所 2017-03-27 都市丽人（2298.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 附录： 利润表（Rmb mn) 2015 2016 2017E 2018E 2018E 营业收入 4953.4 4512.4 4671.0 5089.5 5638.6 营业成本 (2838.6) (2510.3) (2528.5) (2733.2) (3033.4) 毛利 2114.8 2002.0 2142.4 2356.3 2605.2 销售费用 (1306.8) (1434.8) (1401.3) (1526.8) (1674.7) 管理费用 (197.5) (312.6) (308.3) (320.6) (355.2) 营业利润 688.8 305.4 493.6 569.9 643.0 财务收入/(费用)净额 21.8 18.3 9.7 13.1 15.0 除税前溢利 710.6 323.7 503.3 583.0 658.0 所得税 (170.6) (81.8) (125.8) (145.8) (164.5) 归母净利润 540.0 242.0 377.5 437.3 493.5 资产负债表（Rmb mn) 2015 2016 2017E 2018E 2018E 存货 800.4 1150.7 814.5 1309.7 1047.8 应收账款及票据 517.7 451.2 301.2 518.7 389.7 预付款项及其他应收款 438.3 503.2 528.4 554.8 582.5 现金及现金等价物 950.6 811.4 805.9 983.7 996.3 可供出售的金融资产 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 受限制银行存款 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 流动资产合计 2716.5 3019.3 2609.2 3526.1 3175.5 物业、厂房及设备 449.0 545.6 571.3 675.3 779.3 土地使用权 91.5 89.4 93.6 93.6 93.6 无形资产 40.1 39.4 17.3 14.6 11.9 递延税项资产 30.3 39.2 39.2 39.2 39.2 预付款项、按金及其他应收款项(非流动) 32.8 25.8 29.6 30.3 36.2 非流动资产合计 766.3 760.1 771.6 873.6 980.7 应付账款及票据 495.4 554.3 110.8 608.1 189.7 利息、其他应付款项及应计费用 283.6 305.6 123.9 340.4 174.9 应付股息 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 应付税项 63.2 24.1 24.1 24.1 24.1 流动负债合计 842.1 884.0 258.8 972.5 388.7 非流动负债合计 1.8 201.6 0.0 0.0 0.0 股东权益合计 2638.9 2693.8 2966.6 3271.7 3612.1 现金流量表（Rmb mn) 2015 2016 2017E 2018E 2018E 经营活动现金流量净额 402.7 (6.9) 215.1 413.5 267.2 投资活动现金流量净额 (229.3) (150.5) (115.8) (103.5) (101.6) 融资活动现金流量净额 (151.2) 18.2 (104.7) (132.1) (153.0) 现金及现金等价物的期末余额 950.6 811.4 805.9 983.7 996.3 2017-03-27 都市丽人（2298.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 顾柔刚，复旦大学管理学学士，普渡大学金融学硕士。UBS亚太交通运输研究团队两年工作经验，2012、13年Institutional Investor第二、第一名。申银万国研究所海外研究部消费行业一年从业经验，2014新财富最佳海外研究团队第四名。2015年6月加入光大证券研究所，专注大消费行业及公司研究。2015年新财富最佳海外研究团队第四