流动性周报：降准后的资金紧怎么看？

维持“资金宽松可能超预期”结论 降准于5月15日落地，新缴准维持期开始，但资金边际似乎有所收敛，且资金价格中枢未再进一步下行，引发市场热议。 我们前期对于资金的观点更为乐观，认为资金中枢阶段性处于政策利率1.4%下方的情景有可能出现。虽然当前短期资金面出现波动，但不应因此改变对流动性的乐观预期，资金价格仍有下行空间。 不要以推测中的所谓央行态度，来定义资金价格的小幅变动。在宽松货币政策周期，流动性宽松是常态，流动性收紧是阶段性的。当前对于货币政策态度的把握，恢复至稳定宽松常态是矛盾的主要方面，对于资金价格的调控已经是矛盾的次要方面。 银行负债增长已经恢复至常态，对资金调控的客观环境已经改变。机构自身推测的所谓“央行态度”来做资金面的判断，无疑会陷入循环逻辑中。即使在今年一季度，如果没有岁末年初非银存款的大规模变化，即使央行要收紧资金，其烈度和持续时间也不会如此之大。 现在银行负债修复了，即使央行要延续调控态度，资金中枢也必然低于前期，况且央行态度也已经改变。 降准实际落地之前，宽松效应已经有所透支。鉴于4月一般存款规模环比的明显回落，5月15号新缴准维持期存款基数可能增长，实际落地降准规模可能要再抛除掉基数增长的影响。实际降准落地日，释放资金和前期透支效应的综合影响之下，融出资金不一定有明显变化。总之，降准公布之后的资金宽松效应已经显现，当前的资金传导也已经恢复到正常状态。 政府债券缴款和买断式回购到期的影响也同时存在。上周单周政府债债券净缴款规模在7千亿附近，属于偏大的规模。通常降准之后，MLF或买断式回购会有部分的回收，以对中长期流动性投放形成对冲效应，故本月买断式回购询量规模也可能缩减，但这实质上是以降准的便宜资金取代高成本的资金，依然具备宽松效应。 后续还有超量结构性工具的支持。这包含已经确定的1.1万亿各项再贷款的增量。未来所谓“新型政策性金融工具”大概率会再度激活PSL，这一工具自2024年以来已经缩量1.3万亿 总之，对资金面不易悲观，应以偏乐观的态度看待和等待。以往多数情况下，降准落地之后的两周还有资金价格的下行。处于高置信区间的结论是，银行负债已经修复至常态，央行态度也已经回归平稳宽松，把握这些主要矛盾即可。从更宏大的叙事出发，以关税调整节奏来判断央行态度变化，再推导资金变化，只会陷入循环论证的虚无之中。 风险提示： 流动性超预期收紧 1降准后的资金紧怎么看？ 回顾4月至今我们的债市和资金观点：第一，微观叙事上，债市正在修复。 即流动性逐步回归稳定，机构债券投资收益也从亏损状态逐步回补。第二，宏观叙事上，债市还有机会。宏观叙事逻辑中债市是有想象空间的，但还需要时间观察外部冲击的传导和国内政策的应对。第三，国债收益率曲线接近平坦极限，曲线修复也应从走陡开始。迟来的“双降”之后，曲线修复进入兑现阶段。后续债市走势的关键是，资金价格中枢能否下行突破1.4%。第四，资金面宽松存在超预期的可能。历史上资金面的“超常宽松”，央行投放和银行负债是两个决定资金面状态的基本因素。不排除资金价格中枢低于1.4%的情景出现。 图表1：2020年之后的三轮资金面“超常宽松” 降准于5月15日落地，资金面边际略有收紧。资金价格中枢自4月初之后即有所下行，5月初降准公布后，资金价格持续回落至1.5%附近。机构前期对于资金持谨慎乐观预期，期待降准落地后的中长期流动性释放。但5月15日新缴准维持期开始，资金边际似乎有所收敛，且资金价格中枢未再进一步下行，引发市场热议。我们前期对于资金的观点更为乐观，认为资金中枢阶段性处于政策利率1.4%下方的情景有可能出现。虽然当前短期资金面出现波动，但不应因此改变对流动性的乐观预期，资金价格仍有下行空间。 不要以推测中的所谓央行态度，来定义资金价格的小幅变动。对于货币政策，把握“支持性”立场和流动性充裕态度即可。一季度的资金面收紧，使得机构至今心有余悸，当前对资金的偏保守态度也是这种惯性的延续。既然“双降”已经落地，这就意味着一季度以调控长期利率为取向的态度已经发生转变。在宽松货币政策周期，流动性宽松是常态，流动性收紧是阶段性的。当前对于货币政策态度的把握，恢复至稳定宽松常态是矛盾的主要方面，对于资金价格的调控已经是矛盾的次要方面。 银行负债增长已经恢复至常态，对资金调控的客观环境已经改变。之所以不能以央行态度来定义资金的变化，是因为大多数情况下，机构所认为的“央行态度”只是站在自身头寸立场上对于资金面的体感变化，这种变化是频繁发生的，不一定是所谓央行调控造成的，也可能是银行体系自身因素的影响。机构自身推测的所谓“央行态度”来做资金面的判断，无疑会陷入循环逻辑中。在资金紧张时认为央行在调控，后续还会收紧，实际后续资金放松了，再认为央行放松了，这与线性外推并无实质性差异。我们始终认为，要在银行负债背景中，来看央行调控态度。即使在今年一季度，如果没有岁末年初非银存款的大规模变化，即使央行要收紧资金，其烈度和持续时间也不会如此之大。现在银行负债修复了，即使央行要延续调控态度，资金中枢也必然低于前期，况且央行态度也已经改变。 图表2：4月大行存款增速回升，存贷增速差收敛 图表3：4月非银存款在趋势中新增 降准实际落地之前，宽松效应已经有所透支。我们可以观测到，5月初之后的大行融出规模快速增长，从前期3万亿附近再次回到4万亿附近。可见，在降准公布之后，大行已经明显加大融出行为，货基等非银融出机构或主要因为价格回落的原因，减少资金融出。降准本身释放中长期流动性规模在1万亿，但实际操作中还要考虑到上一个缴准维持期存款基数和本维持期的存款基数变化，来调整实际法定存款准备金规模。鉴于4月一般存款规模环比的明显回落，5月15号新缴准维持期存款基数可能增长，故实际落地降准规模可能要再抛除掉基数增长的影响。这种变化很难给出量化测算，预期对行为的影响也参与其中。故实际降准落地日，释放资金和前期透支效应的综合影响之下，融出资金不一定有明显变化。总之，降准公布之后的资金宽松效应已经显现，当前的资金传导也已经恢复到正常状态。 图表4：大行融出规模5月初之后大幅抬升 图表5：资金传导效率抬升，货基大行比回落至低位 政府债券缴款和买断式回购到期的影响也同时存在。5月下旬，边际上看还有政府债券缴款的影响，上周单周政府债债券净缴款规模在7千亿附近，这一规模从去年来看也属于偏大的规模。政府债券缴款的影响无疑也会在短期消耗超储，影响资金面边际。买断式回购到期也是需要考虑的因素，因为当月到期MLF规模并不大，料不会对流动性产生明显影响。通常降准之后，MLF会有部分的回收，以对中长期流动性投放形成对冲效应，故本月买断式回购询量规模也可能缩减，但这实质上是以降准的便宜资金取代高成本的资金，依然具备宽松效应。 图表6：5月中一周政府债券净缴款规模明显抬升 图表7：5月买断式回购到期规模可能在万亿附近 我们对资金的观点站在更乐观的立场上，还有超量结构性工具的支持。后续以流动性形势的大方向来看，央行中长期流动性投放并不以降准为止，还有确定性的结构性工具投放，这包含已经确定的1.1万亿各项再贷款的增量。不用纠结于再贷款工具的结构性宽信用属性，其使用的对于央行和银行资产负债表规模的总量影响与MLF和买断式回购无异。当然，其使用节奏可能比较漫长，也很难观测，我们只能把握其“按季操作”的特征。再者，未来所谓“新型政策性金融工具”大概率会再度激活PSL，这一工具自2024年以来已经缩量1.3万亿，其扩张无异也将为正在进行中的一轮央行流动性投放高峰贡献增量。 图表8：主要结构性货币政策工具额度和使用情况 图表9：2024年结构性货币政策工具余额明显回落 总之，对资金面不易悲观，应以偏乐观的态度看待和等待。以往多数情况下，降准落地之后的两周还有资金价格的下行。当然，资金面本身受季节性因素很大，每次降准实际落地时间处于不同季节性因素中，资金的后续走势也不尽相同。处于高置信区间的结论是，银行负债已经修复至常态，央行态度也已经回归平稳宽松，把握这些主要矛盾即可。对于资金面的短期波动，不易过度揣测，应对和等待即可。从更宏大的叙事出发，以关税调整节奏来判断央行态度变化，再推导资金中枢变化，只会陷入循环论证的虚无之中。 图表10：历次降准落地前后DR001（移动平均）走势 图表11：历次降准落地前后DR001（移动平均）涨跌幅 2风险提示 流动性超预期收紧