人民币汇率热点：美联储的游戏规则或在改变

主要观点...正文一、鲍威尔最新讲话，释放了什么重要信号？ 修订，且预期在今年8月或9月前完成这一工作流程，并对外公布最终成果。该消息一经发布，美债收益率显著下滑，而股指波动幅度相对较小。图：美联储将调整货币政策框架的消息发布后，美债收益率显著下滑，而股指波动幅度相对较小source：彭博,南华研究针对固定收益市场的异常波动，我们认为其驱动因素具有双重性：一方面，近期美国零售销售数据环比增速不及预期，显示消费端动能边际趋弱；另一方面，美国PPI创2020年11月以来新低，通缩压力初现端倪。然而，从整体角度考量，此前市场已在一定程度上预测到美联储可能会对平均通胀目标制进行变革，所以此次消息对市场的冲击幅度相对有限。但由于市场将鲍威尔此次讲话解读为偏鸽派立场，这使得市场对美联储降息的预期有所强化。图：美联储将调整货币政策框架的消息发布后，市场对美联储降息预期有所强化source：彭博,南华研究总结来看，鲍威尔此次演讲的主要内容有以下几个要点：1、美联储当前正在基于近五年的政策实践经验对货币政策框架进行系统性评估与调整。这一决策源于2020年确立的政策框架已无法适应显著变化的宏观经济环境。其显著特征表现为：通胀动态机制的根本性转变、劳动力市场运行范式的重构，以及传统货币政策传导渠道的效能衰减。具体历史演进脉络梳理如下：（一）目标锚定阶段 伯南克领导的FOMC首次将美联储的货币政策框架编纂成文，题为《长期目标和货币政策战略声明》。2012年，联邦公开市场委员会（FOMC）通过历史性决议，正式将2%通胀目标纳入《长期货币政策目标与战略声明》，即将2%视为点目标，标志着美国货币政策进入显性目标锚定阶段。该制度设计旨在通过建立可观测的政策基准，有效引导市场主体的通胀预期形成机制。值得注意的是，此次政策框架的制度化恰逢后危机时代的经济特征：实际GDP增长率长期低于潜在水平，核心PCE物价指数持续偏离政策目标。（二）应对 "长期停滞" 的框架革新面对2008年金融危机后持续的低增长、低通胀环境，美联储政策利率长期触及零利率下限。在维持2%通胀目标的基础上，开始探索非常规政策工具组合。这一阶段的核心挑战在于：如何在利率政策空间受限的情况下，通过预期管理避免通胀预期持续下行，为后续政策正常化保留调整空间。因此，针对全球金融危机后形成的 "低利率、低通胀、低增长"的三低格局，美联储于2019年启动货币政策框架的系统性改革。此次调整的核心内容包括：1）通胀目标机制转型：引入"灵活平均通胀目标制"（FAIT）；2）就业政策逻辑重构：将就业评估标准从"相对于充分就业的双向偏差"调整为单向"不足"。反映了美联储对长期需求不足的系统性应对，体现了后危机时代"保就业优先"的政策倾向。图：新冠疫情前的联邦基金利率图：长期失业率预测：经济展望摘要与一级交易商调查结果对比source：Fed,南华研究（三）通胀范式转换下的框架修正新冠疫情引发的全球经济震荡打破了原有的政策预设：大规模财政货币刺激导致欧美经济体从 "三低" 时代迅速转入 "高通胀、高利率、高韧性"的三高阶段。作为应对金融危机的制度产物，灵活平均通胀目标制在应对突发通胀时暴露出显著滞后性。更关键的是，政策框架与新型通胀结构的错配体现为：1）需求驱动型通胀与供给冲击型通胀的响应差异；2）工资——物价螺旋形成机制中的预期管理失效；3）全球供应链重组引发的持久性成本推动压力。当经济从需求不足转向供给冲击主导，原有的 "容忍通胀超调" 策略或已不再适用。表：《长期目标和货币政策策略声明》跟踪时间主要内容 2、就业与通胀关联性正在重新评估。具体而言，在对货币政策框架核心要素的重新审视中：（1）强调劳动力市场紧俏不应作为单一政策紧缩信号；（2）对就业缺口的计量框架进行非对称性调整，重点关注就业水平与充分就业状态的负向偏离（即缺口扩大），而非传统对称性偏差指标。因此，我们预计美联储大概率会恢复关注充分就业偏差的表述，即未来若劳动力市场过热（如低失业率伴随薪资加速上涨），美联储可能以“充分就业正向偏差”为依据，为紧缩政策（如加息）提供理论支撑。3、通胀容忍度的制度性调整。框架修订或客观上提升了美联储对通胀的政策容忍度。具体而言，在判断是否启动降息时，政策逻辑可能从"考察一段时期内平均通胀是否达2%"转向"关注当前通胀水平是否触及2%目标"。若此次调整落地，我们认为，2022年以来的高通胀或将不再构成当前降息决策的前置约束，美联储无需等待通胀持续低于2%再启动宽松。从市场反应看，市场对降息周期的预期已出现升温迹象。尽管如此，鲍威尔在讲话中重申了2%通胀目标的锚定作用，强调框架调整并非放弃物价稳定的核心使命。4、新经济周期特征的政策警示。鲍威尔表明，随着宏观经济结构与政策环境的演变，长期利率水平可能呈现趋势性上行动力，而供给侧冲击频发或将成为经济运行的常态化特征。对于此类表述，我们认为在一定程度上说明鲍威尔正在引导市场主体适应"高波动、强冲击"的新周期环境，为后续政策调整预留解释空间。综合来看，基于政策框架的渐进式调整特征，以及修改框架事宜将在今年8月或9月之前完成这一过程并公布结果。我们维持前期的观点，美国降息周期在2025年或将面临曲折，但不改大方向上的延续。短期内，联邦基金利率或将维持限制性区间，但不排除年内仍有1-2次降息的可能。....二、如何看待美国主权评级的下调？2025年5月16日，穆迪投资者服务公司宣布将美国主权信用评级由AAA下调至AA1，评级展望由"负面"调整为"稳定"。我们认为，此次评级调整的核心动因指向美国联邦政府债务规模及偿债成本的结构性攀升，折射出全球三大评级机构对美国财政可持续性的持续关注。历史视角下，美国主权信用资质已历经三次标志性重估，具体来看：（1）2011年8月，标准普尔全球评级首次突破AAA评级传统，将美国主权评级下调至AA+，引发全球金融市场震荡；（2）2023年7月，惠誉评级跟进调整至AA+，进一步确认美国信用资质的边际弱化； （3）2025年5月，穆迪的评级行动则构成对美国财政健康度的第三次权威评估。通过对比历次美国信用评级下调后的市场反应，可以看出2011年的影响是相对较大的。从政策传导机制看，当前评级调整与2011年与2023年事件存在本质差异，因此对市场的冲击或相对有限：（1）债务上限博弈的常态化已显著削弱其边际影响。2011年标普下调评级时，国会两党围绕债务上限的激烈对抗曾触发美国技术性违约风险，而2025年评级调整发生在《2023年财政责任法案》框架下，债务上限问题已转化为程序性议题；（2）市场预判的充分性抑制风险溢价重定价。2023年惠誉下调评级后，10年期美债CDS利差仅温和扩张，显示市场对美国财政失衡的定价或已逐步均衡水平。综上，本次评级调整本质上是美国财政可持续性争议的延续，但在特朗普2.0贸易政策与全球去美元化浪潮的叠加作用下，其外溢效应可能超出传统分析框架。美元兑人民币汇率的短期波动需置于"贸易政策预期差"与"地缘政治溢价"的双重透镜下审视，而长期趋势则取决于全球货币体系重构的深度与速度。因此，对美元兑人民币即期汇率而言，其在短期内大概率将获得阶段性下行动力，但不要完全打消风险波动的可能。关注后期关税是否全面取消，警惕预期差带来的风险。图：2011年、2023年美国信用评级经历下调后的市场反应对比source：彭博,南华研究