热点思考：人民币汇率，延续的“意义”？

11月以来，人民币汇率延续升值态势；上周，中间价、离岸价、在岸价一度“三价合一”。人民币汇率未来会否延续升值、汇率的走强对其他市场“意味”着什么？本文分析，可供参考。 热点思考：人民币汇率，延续的“意义”？ 一问：人民币汇率的新“变化”？从“被动”升值到“主动”升值 上周，人民币延续强势的升值态势，中间价、离岸价、在岸价一度“三价合一”。11月20日-21日，人民币汇率显著走强，在岸人民币分别升值0.5%、0.6%，由7.21走强至7.13。与此同时，中国外汇交易中心11月21日上午9时15分公布的人民币兑美元中间价调升至7.14，时隔4个月，人民币汇率再度实现中间价、离岸价、在岸价“三价合一”。人民币升值幅度高于美元指数贬值幅度，叠加交易量的持续回暖，更多积极“信号”正在显现。前期，人民币的升值更多依赖美元回落的推升。但11月17日以来，美元仅小幅贬值0.4%，而在岸人民币升值幅度达0.9%，人民币已由“被动”升值转向“主动”升值。同时，全周人民币即期询价交易量达1450亿美元，“结汇”的走强已有显现。 二问：支撑人民币继续走强的原因？结汇需求的释放，“稳汇率”政策的支撑 年初以来，在人民币贬值担忧下，大量结汇需求“积压”；近期贬值担忧缓和,年终季节性结汇需求的释放或对汇率有明显支撑。年初以来，我国贸易顺差达6840亿美元，但代客结售汇差额则为-312亿美元，潜在“结汇需求”高达7153 亿美元，远高于历史同期、亦高于去年10月的5872亿美元。积压结汇需求年终的集中释放，或支撑人民币走强。“稳汇率”政策态度的延续，对市场信心有一定支撑；衍生品市场，也释放了汇率继续走强的积极信号。中央金融工作会议提出“加强外汇市场管理，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”稳汇率政策的连贯性对于市场信 心有一定支撑。此外，衍生品市场上，远期汇率的走强、风险逆转因子的走低，也释放了人民币升值延续的信号。三问：汇率走强对国内市场“意味”着什么？基本面改善下的持续升值，或成市场破局“关键” 中期来看，内外因素的共振，或将支撑人民币持续保持相对强势。内因来看，当下库存处于绝对低位，叠加实际利率下行，经济企稳向上信号已愈加明确，广义财政支出的“加速”，或将为经济进一步注入上行的“动能”。外因来看，美国经济延续走弱、降息预期逐步升温，美元“顶部”或已出现、趋势性回落或将对人民币汇率形成支撑。 基本面改善的逻辑、人民币升值的趋势性，与北上资金的行为会否“共振”，是未来国内市场破局“关键因素”之一。今年8月以来，北上资金累计外流1820亿元，对A股市场造成明显拖累。当下，A股市场缺乏增量资金支撑：10月底私募仓位仅58.7%；公募基金的发行也持续低迷。人民币汇率升值，与北上资金回流的潜在“共振”，值得持续关注。 周度回顾：全球主要股指走势分化，美元指数走势疲弱（2023/11/20-2023/11/24） 股票市场：发达国家股指走势分化。道琼斯工业指数、标普500和法国CAC40分别上涨1.3%、1.0%和0.8%，而创业 板指下跌2.4%。 债券市场：发达国家10年期国债收益率多数上行。美国10Y国债收益率上行3.0bp至4.5%，德国10Y国债收益率上行11.0bp至2.7%；法国和英国10Y国债收益率分别上行5.4bp和6.5bp。 外汇市场：美元指数下行，人民币兑美元、欧元均升值、兑英镑贬值。欧元和英镑兑美元分别升值0.2%、1.1%，日元 和加元兑美元分别升值0.1%和0.6%。美元兑在岸人民币922bp至7.2，兑离岸人民币下行986bp至7.1。 商品市场：原油上涨、农产品下跌，贵金属、有色和黑色走势分化。俄罗斯取消夏季柴油燃料出口临时禁令，阿联酋能源部长宣称目前冲突不会对石油产生短期影响。 风险提示 俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期 内容目录 一、热点思考：人民币升值，延续的“意义”？4 一问：本周人民币汇率的新“变化”？从“被动”升值到“主动”升值4 二问：支撑人民币继续走强的“动能”？结汇需求的释放，“稳汇率”政策的支撑5 三问：汇率走强对国内市场“意味”着什么？基本面改善下的持续升值，或成破局“关键”8 二、大类资产高频跟踪（2023/11/20-2023/11/24）10 （一）权益市场追踪：全球资本市场走势分化10 （二）债券市场追踪：发达国家10年期国债收益率多数上行11 （三）外汇市场追踪：美元指数下行，人民币兑美元和欧元均升值，兑英镑贬值12 （四）大宗商品市场追踪：原油上涨、农产品下跌，贵金属、有色和黑色走势分化13 风险提示15 图表目录 图表1：上周，人民币兑美元汇率延续升值4 图表2：11月21日，人民币汇率再度“三价合一”4 图表3：美元指数走势与人民币较为趋同4 图表4：11月21日，20年期美债的拍卖结果4 图表5：美联储纪要公布后，美债利率快速下行5 图表6：密歇根大学消费者调查数据弱于预期5 图表7：11月以来人民币、美元的升贬值情况5 图表8：近期，美元兑人民币即期询价交易也在回暖5 图表9：今年，贸易差额与结售汇差额差距不断拉大6 图表10：贸易差额-结售汇差额显示“待结汇需求”较高6 图表11：贸易差额-涉外收付款显示或有资金“漏出”6 图表12：人民币汇率在11月、12月多季节性走强6 图表13：近期，逆周期因子或仍未完全退出7 图表14：外汇存款准备金下调预期释放164亿美元资金7 图表15：央行政策调控与人民币汇率走势7 图表16：即远期汇率相关性走低时通常意味着拐点将至8 图表17：近期，离岸人民币汇率远期贴水走低8 图表18：期权隐含波动率跌破5%后人民币多趋势性变盘8 图表19：结合风险逆转因子可判别人民币升贬值方向8 图表20：产成品库存已处低位，而实际利率仍居高位8 图表21：10月，广义财政的收支增速均明显改善8 图表22：能源价格的回落，对美元指数也有拖累9 图表23：加息暂停期，美元指数多在后半程趋于回落9 图表24：人民币贬值期，北上资金多有外流9 图表25：汇率贬值期，权益市场多受到拖累9 图表26：当前私募基金仓位处于较低的水平10 图表27：2022年以来，公募偏股型基金发行持续低迷10 图表28：当周，发达国家股指走势分化11 图表29：当周，新兴市场股指多数上涨11 图表30：当周，美股行业全线上涨11 图表31：当周，欧元区行业全线上涨11 图表32：当周，恒生指数全线上涨11 图表33：当周，恒生行业走势分化11 图表34：当周，主要发达国家10Y国债收益率多数上行12 图表35：当周，10Y收益率美英德均上行12 图表36：当周，主要新兴国家10Y国债收益多数上行12 图表37：当周，土耳其和巴西10Y利率均上行12 图表38：当周，美元指数下跌12 图表39：当周，英镑、欧元兑美元均升值12 图表40：当周，主要新兴市场兑美元多数下跌13 图表41：土耳其里拉和韩元兑美元均下跌13 图表42：当周，人民币兑美元欧元均升值，兑英镑贬值13 图表43：当周，人民币兑美元升值13 图表44：当周，商品价格走势多数下跌14 图表45：WTI原油、布伦特原油价格均上涨14 图表46：当周，焦煤价格上涨14 图表47：当周，铜铝价格均上涨15 图表48：当周，通胀预期降温15 图表49：当周，黄金、白银价格分化15 图表50：当周，10Y美债实际收益率上行15 11月以来，人民币汇率延续升值态势；上周，中间价、离岸价、在岸价一度“三价合一”。人民币汇率未来会否延续升值、汇率走强对其他市场“意味”着什么？本文分析，供参考。 一、热点思考：人民币升值，延续的“意义”？ 一问：本周人民币汇率的新“变化”？从“被动”升值到“主动”升值 上周，人民币延续强势的升值态势，中间价、离岸价、在岸价一度“三价合一”。11月20日、11月21日两个交易日，人民币兑美元汇率显著走强，在岸人民币汇率分别升值0.5%、0.6%，由7.21走强至7.13；离岸人民币汇率分别升值0.3%、0.7%，由7.22走强至7.14。与此同时，中国外汇交易中心11月21日上午9时15分公布的人民币兑美元中间价调升至7.14，时隔4个月，人民币汇率再度实现中间价、离岸价、在岸价“三价合一”。 图表1：上周，人民币兑美元汇率延续升值图表2：11月21日，人民币汇率再度“三价合一” 7.4 7.3 7.2 7.1 7.0 6.9 6.8 6.7 2022-07 6.6 人民币兑美元汇率近期快速升值 7.4 7.3 7.2 7.1 7.0 6.9 6.8 6.7 6.6 时隔4个月，人民币汇率再度“三价合一” 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 01-23 01-23 02-23 03-23 03-23 04-23 05-23 05-23 06-23 07-23 07-23 08-23 09-23 10-23 10-23 11-23 在岸人民币兑美元离岸人民币兑美元中间价离岸价在岸价 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 从节奏来看，人民币汇率仍与美元指数走势较为趋同。11月20日以来，人民币汇率“W”型震荡走升，两波升值行情的直接触发因素仍是美元走弱。上周美元的弱势主要受三方民因素影响：第一，11月21日的20年期美债拍卖好于预期，中标利率4.78%较10月大幅回落，包括海外央行等在内的间接购买比率达74.0%、需求明显回暖。第二，11月22日公布的美联储议息会议纪要相对偏鸽，“继续加息”或已不再是基准情形。第三，11月23日密歇根消费者调查数据走弱，信心指数、预期指数分别回落至61.3、56.8。 美元走势与人民币走势较为趋同 7.37 7.32 7.27 7.22 7.17 7.12 107.5 107.0 106.5 106.0 105.5 105.0 104.5 104.0 103.5 103.0 图表3：美元指数走势与人民币较为趋同图表4：11月21日，20年期美债的拍卖结果 1日0时 1日17时 2日11时 3日5时 3日23时 6日16时 7日10时 8日4时 8日22时 9日15时 10日9时 11日3时 13日20时 14日13时 15日7时 16日1时 16日19时 17日13时 20日5时 20日23时 21日17时 22日11时 23日4时 23日22时 美元兑离岸人民币美元指数（右轴） 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 图表5：美联储纪要公布后，美债利率快速下行图表6：密歇根大学消费者调查数据弱于预期 （%） 4.44 4.43 4.42 4.41 4.40 4.39 4.38 4.37 21日7时 21日8时 21日10时 21日12时 21日13时 21日15时 21日17时 21日18时 21日20时 21日22时 21日23时 22日1时 22日3时 22日4时 22日7时 22日9时 22日10时 22日12时 22日14时 22日15时 22日17时 22日19时 22日20时 22日22时 4.36 11月美联储纪要公布后，美债利率快速下行 （%） 4.34 4.32 4.30 4.28 4.26 4.24 4.22 130 120 110 100 90 80 70 60 50 2008-01 2008-10 2009-07 2010-04 2011-01 2011-10 2012-07 2013-04 2014-01 2014-10 2015-07 2016-04 2017-01 2017-10 2018-07 2019-04 2020-01 2020-10 2021-07 202