资产配置周报：债券或逐步跌出交易机会

一、国家资产负债表分析

• 负债端：2025年3月实体部门负债增速为8.7%，预计4月小幅反弹至9.0%，随后5月稳中略降，年底将下降至8%附近。金融部门资金面边际松弛，政府工作报告强调稳定宏观杠杆率，中国仍处于边际缩表过程中。大规模化债降低地方政府融资成本，降低违约和流动性风险，提升社会预期。
• 财政政策：2025年3月末政府负债增速为13.9%，预计4月上升至14.8%，随后下行，年底将下降至12.5%附近。财政政策有所前置，预计4月初基本告一段落。
• 货币政策：上周资金面边际松弛，一年期国债收益率震荡上行至1.45%，预计下沿约为1.3%；十年国债和一年国债期限利差轻微走扩至23个基点，预计期限利差中枢为40个基点，对应十债收益率下沿约为1.7%。
• 资产端：3月物量数据较1-2月全面改善，经济恢复好于预期，关注后续物量数据是否转弱。预计全年实际经济增速目标为5%，名义经济增速目标为4.9%，需观察是否成为未来1-2年名义经济增长中枢目标。

二、股债性价比和股债风格

• 中国资产价格受国内资产负债表两端变化影响：预计2025年资产端实际GDP增速平稳运行，在4-5%之间窄幅波动；负债端实体部门负债增速趋于下行，向名义经济增速靠拢，货币配合财政，整体保持震荡中性。
• 国家资产负债表边际收敛背景下，股债性价比趋势性偏向债券：股票配置策略为红利加成长，债券配置策略为久期加信用下沉。
• 缩表周期下，股债交易价值有限：若十年债收益率上行至1.7%上方，债券交易价值或逐步显现。
• 推荐组合：红利指数（仓位40%）、上证50指数（仓位40%）、30年国债ETF（仓位20%）。

三、行业推荐

• 缩表周期下，价值风格相对占优：推荐A+H红利组合和A股组合，包括银行、电信、石油石化、交通运输等行业。