利率｜债市不必纠结倒挂

核心观点：

• 短债利率与资金利率倒挂现象持续，主要原因是债牛环境未改变，包括“资产荒”逻辑深化、市场对资本利得诉求增强、央行创设买卖国债新工具。
• 银行是债市主要参与方，短债定价需考虑税收、资本占用等因素，不同银行考核标准差异大。
• 短债持有者和边际定价者：1年以内期限券种由国有行和农商行主导，1-3年期限券种由国有行和非银机构主导。
• 供给角度：2024年短国债供给较少利好短债利率下行，但2025年供给靠前、发行偏高对短债构成阻力。
• CD与短债利率分化：两者利率动态趋势一致，但存单受银行资产负债缺口影响，且税收、资本占用等因素使短债更具优势。
• 长短债倒挂可能性：局部倒挂可能存在，但全面倒挂可能性不高。倒挂通常出现在货币收紧时期，而货币宽松时期若政策利率不下调、资金利率横盘，存在倒挂可能。
• 央行预期引导：央行强调“保持正常向上倾斜的收益率曲线”，并采取必要措施引导曲线回归正常化。
• 非银广泛参与：非银负债端不稳定，其抛售行为会导致长短债利率走势趋于一致，不利于长期倒挂持续。
• 长债供给放量：2024年以来超长债发行数量加码，有利于收益率曲线保持相对正常的形态。

关键数据：

• 2025年3月托管数据：商业银行是债市主要参与方，在利率债市场的主要配置者。
• 2024年1年期短国债发行额和发行占比始终保持在历史低位，而同期1-3Y国债发行额和占比却保持在历史相对高位。
• 2024年以来10年以上的国债占总国债发行比例逐步抬升，平均值为21.8%。

研究结论：

• 短债利率与资金利率倒挂将持续，但幅度可能收窄。
• 长短债全面倒挂可能性不高，局部倒挂可能存在。
• 央行预期引导和我国市场结构将有助于曲线回归陡峭化。
• 长债供给放量有利于收益率曲线保持相对正常的形态。