印染主业稳健增长，成本上升拖累毛利率略有下滑

http://www.huajinsc.cn/ 1 / 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2018年03月23日 公司研究●证券研究报告 航民股份（600987.SH） 公司快报 印染主业稳健增长，成本上升拖累毛利率略有下滑 事件 航民股份（600987）发布2017年年报，公司实现营收34.94亿元（+9.56%），归母净利润5.74亿元（+5.66%）；EPS为0.90元。其中Q4公司营收9.63亿元（+18.74%），归母净利润1.97亿元（+6.14%）。拟每10股派2.8元（含税）。 投资要点  分业务看，印染业务稳定增长，受成本上升影响毛利率略有下降：2017年，公司印染业务收入29.8亿元（+12.30％），印染生产量10.83亿米（+14.10%）、销量10.69亿米（+12.59%），销量增速与营收增速基本一致，由此推断全年印染费平均价格基本保持稳定，但受原煤、蒸汽、染料价格较大幅度上涨及环保支出增加等因素影响，印染毛利率（纺织业口径）下滑2.19个百分点至27.05%，印染完成利润总额6.03亿元（+1.08%）。 其它业务：公司热电和蒸汽业务目前产能规模为6亿度和500万吨，织布业务1500万米/年，污水处理5万吨/年。2017年，公司三个电厂发电量同比下降明显，主要受煤价涨幅远大于售电结算价格涨幅影响，公司减少发电量，稳定蒸汽量。全年热电销量同比下降38.7%至1.56亿度，热电营收同比增长13.49%至5.68亿元，毛利率下降8.8个百分点。煤炭采购量受热电企业及价格影响，销量下滑14%，公司批发业收入上升11.36%至1.98亿元。海运得益于运价提高，海运公司实现净利润2328万元。此外，航民合同精机开始投产销售，2017年实现收入2535万元，净利润155万元。  分单季度看，Q4业绩在上年同期高基数背景下继续实现正增长：公司Q1-Q4的收入增长分别为6.35%、-1.32%、15.39%、18.74%，归母净利润增速为1.9%、3.38%、10.54%、6.14%。收入端公司Q4延续了Q3的高增长，并有继续提升的趋势。从毛利率看，Q4毛利率31.88%，较Q3的27.87%有所提升，但较上年同期（2016Q4的37.31%）有所下降。Q4单季度归母净利润在上年同期高基数下（2016Q4同比增长27%）仍然实现了6.14%的正增长，我们认为主要来自于下游消费端的回暖订单增长所致。  原材料价格上行导致毛利率下行，期间费用基本稳定：2017年，主要业务印染毛利率下降约2pct，电力蒸汽毛利率下降约8pct，致公司毛利率较2016年下降2.1pct至29.92%。由于环保压力持续，原材料价格的提升或将维持，但预计价格上行幅度有限。而期间费用方面，业务开拓致销售费用提升0.2pct，加大研发投入使管理费用提升0.45pct，整体期间费用上升0.49pct至7.81%，最终公司净利率下降0.89pct至18.96%。我们预计公司净利率仍将维持较低水平，但价格上涨带来的营收增幅有望抵消净利率下滑对公司业绩的冲击。  需求带动产量回升、供给侧改革有望提升行业集中度：印染行业协会数据显示，2017纺织服装 | 印染III 投资评级 买入-A(维持) 股价(2018-03-22) 11.57元 交易数据 总市值（百万元） 7,350.54 流通市值（百万元） 7,350.54 总股本（百万股） 635.31 流通股本（百万股） 635.31 12个月价格区间 10.51/14.43元 一年股价表现 资料来源：贝格数据 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 6.01 6.68 -7.93 绝对收益 5.86 5.66 -7.37 分析师 王冯 SAC执业证书编号：S0910516120001 wangfeng@huajinsc.cn 021-20377089 报告联系人 齐莉娜 qilina@huajinsc.cn 021-20377037 相关报告 航民股份：三季度营收增速提升，印染新规实施，关注龙头企业盈利提升 2017-10-20 航民股份：收入端保持平稳，关注环保压力下的行业供给减少、盈利提升 2017-08-09 航民股份：供给侧改革下印染龙头有望量、价齐增 2017-03-22 航民股份：环保压力下，印染龙头企业订单和盈利水平有望双提升 2016-12-16 -31%-25%-19%-13%-7%-1%5%2017-032017-072017-11航民股份 产业用纺织品 上证指数 公司快报/印染 http://www.huajinsc.cn/2 / 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 年1～9月份，规模以上印染企业印染布产量418.99亿米（+7.11%）；规模以上印染企业实现主营业务收入3047.20亿元（+7.66%）；实现利润总额148.48亿元（+9.69%），印染行业自2016年以来，已经扭转十二五（11-15年）期间连续5年负增长态势，在下游服装消费终端需求端回暖的背景下，产量增长有望持续。政策面，《印染行业规范条件(2017版)》和《印染企业规范公告管理暂行办法》，新规将提高环保及能耗标准，淘汰部分落后产能。《杭州市2017年大气污染防治实施计划》，提出推动萧山区印染行业关停转迁和兼并重组，计划到2021年印染企业由40余家减少至19家。  万向集团减持已实施完毕：万向集团计划自2017年9月起的6个月内，减持公司股份不超过8278万股（占总股本13.03%），万向集团在减持计划实施期间内，累计减持6988万股（占总股本11.0002%）。至此，万向集团本次减持计划已实施完毕。  投资建议：我们认为，国家对于印染行业的标准提升、当地政府环保政策加码，以及各地环保督查日益趋严，将收缩印染行业供给，带动市场份额向龙头集中，航民股份印染收入保持平稳，同时公司产业链配套齐全，技术优势明显，关注企业的市场份额提升。公司公告，正在筹划收购杭州航民百泰首饰有限公司股权，该事项构成重大资产重组。目前正在停牌中。 我们假设受益龙头规模优势与环保推动市场集中化，航民股份印染业务将以较市场更快的接近10%增速增长，但毛利率受原材料价格上涨而小幅降低至27%左右。而受煤炭涨价影响，电力蒸汽营收上涨、毛利率降至23%左右。同时，煤炭销售营收随其价格上涨而快速上升，但该业务毛利率低。基于此，我们预测2018年至2020年每股收益分别为0.98、1.05和1.14元。净资产收益率分别为15.6%、15.0%和14.6%，维持买入-A建议。  风险提示：染料成本大幅上升，绍兴地区印染企业整治提升后产能释放带来市场竞争更激烈。 财务数据与估值 会计年度 2016 2017 2018E 2019E 2020E 主营收入(百万元) 3,190.6 3,495.8 3,831.7 4,223.3 4,621.2 同比增长(%) 5.4% 9.6% 9.6% 10.2% 9.4% 营业利润(百万元) 766.9 789.6 834.7 904.8 980.7 同比增长(%) 11.6% 3.0% 5.7% 8.4% 8.4% 净利润(百万元) 542.8 573.6 621.4 666.2 723.2 同比增长(%) 12.1% 5.7% 8.3% 7.2% 8.5% 每股收益(元) 0.85 0.90 0.98 1.05 1.14 PE 13.5 12.8 11.8 11.0 10.2 PB 2.3 2.1 1.8 1.7 1.5 数据来源：贝格数据，华金证券研究所 公司快报/印染 http://www.huajinsc.cn/3 / 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E （百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 3,190.6 3,495.8 3,831.7 4,223.3 4,621.2 年增长率 减:营业成本 2,168.9 2,450.0 2,685.4 2,969.3 3,249.0 营业收入增长率 5.4% 9.6% 9.6% 10.2% 9.4% 营业税费 36.8 39.1 42.9 47.3 51.8 营业利润增长率 11.6% 3.0% 5.7% 8.4% 8.4% 销售费用 51.6 63.5 69.7 77.3 85.5 净利润增长率 12.1% 5.7% 8.3% 7.2% 8.5% 管理费用 178.2 211.1 231.4 261.8 295.8 EBITDA增长率 10.7% 0.4% 10.5% 8.4% 7.1% 财务费用 3.6 -1.7 1.8 -1.2 -3.7 EBIT增长率 11.2% -0.5% 9.2% 8.0% 8.1% 资产减值损失 11.6 3.7 3.7 4.0 4.2 NOPLAT增长率 11.1% 6.9% 6.2% 8.0% 8.1% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 8.8% 22.0% 16.9% -10.3% 3.7% 投资和汇兑收益 27.1 38.0 38.0 40.0 42.0 净资产增长率 13.6% 13.0% 13.4% 12.7% 12.2% 营业利润 766.9 789.6 834.7 904.8 980.7 加:营业外净收支 16.8 -4.7 15.6 9.9 10.1 盈利能力 利润总额 783.7 784.9 850.4 914.6 990.7 毛利率 32.0% 29.9% 29.9% 29.7% 29.7% 减:所得税 150.3 122.1 132.2 142.2 154.1 营业利润率 24.0% 22.6% 21.8% 21.4% 21.2% 净利润 542.8 573.6 621.4 666.2 723.2 净利润率 17.0% 16.4% 16.2% 15.8% 15.6% EBITDA/营业收入 30.2% 27.7% 28.0% 27.5% 26.9% 资产负债表 EBIT/营业收入 24.1% 21.9% 21.8% 21.4% 21.1% 2016 2017 2018E 2019E 2020E 偿债能力 货币资金 715.4 661.5 957.9 1,502.4 1,995.0 资产负债率 17.8% 18.0% 20.7% 14.2% 12.7% 交易性金融资产 - - - - - 负债权益比 21.7% 21.9% 26.2% 16.5% 14.5% 应收帐款 200.5 215.9 230.5 262.3 271.7 流动比率 3.65 3.52 3.24 5.02 6.26 应收票据 400.3 367.3 590.6 465.2 690.1 速动比率 3.36 3.24 3.02 4.73 5.91 预付帐款 113.8 131.6 144.5 159.1 171.5 利息保障倍数 211.91 -458.57 452.82 -762.18 -266.90 存货 188.6 214.5 227.4 218.0 251.3 营运能力 其他流动资产 789.8 1,115.6 1,115.6 1,100.0 1,150.0 固定资产周转天数 175 174 183 171 143 可供出售金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 110 126 143 133 128 持有至到期投资 - - - - - 流动资产周转天数 262 263 281 297 321 长期股权投资