印染主业增长稳健，毛利率提升明显

纺织服装 2015年08月21日 航民股份 (600987) 印染主业增长稳健，毛利率提升明显 请务必阅读正文后免责条款 公司报告 公司半年报点评 公司报告 公司半年报点评 推荐（维持） 现价：12.70元 主要数据 行业 纺织服装 公司网址 www.hmgf.com 大股东/持股 浙江航民实业集团有限公司/32.12% 实际控制人/持股 杭州萧山航民村资产经营中心/25.67% 总股本(百万股) 635 流通A股(百万股) 635 流通B/H股(百万股) 0 总市值（亿元） 80.68 流通A股市值(亿元) 80.68 每股净资产(元) 3.92 资产负债率(%) 25.80 行情走势图 相关研究报告 《航民股份*600987*产业协同稳健经营，相关多元奠基成长》 2015-03-24 《航民股份*600987*业绩增长稳健，相关多元待爆发》 2015-03-18 证券分析师 于旭辉 投资咨询资格编号 S1060512010002 021-38632830 YUXUHUI882@pingan.com.cn 请通过合法途径获取本公司研究报 告，如经由未经许可的渠道获得研 究报告，请慎重使用幵注意阅读研 究报告尾页的声明内容。 投资要点 事项：公司公告了2015年半年报，上半年实现主营业务收入14.77亿元，同比下滑7.24%；实现归属上市公司股东的净利润2.13亿元，同比增长20.15%，对应EPS0.34元，略超此前预期0.31元。 平安观点：  印染主业稳增长，毛利率提升明显 尽管我们看到总收入下滑7.2%，但业务拆分来看，纺织业上半年实现13.33亿元收入，同比增长3.51%，如果单看印染业务的话，增长会更高。我们认为在公司印染产能已基本饱和的情况下，更多的增长来自于印染提价和结构优化，这也说明了公司作为印染绝对龙头，对客户的议价能力在增强。 业绩增长高于收入，主要由于毛利率的提升。提价和产品结构优化也进一步促进了毛利率的提升。纺织业务毛利率较去年同期提高了3.02个百分点，而受益整改，第二大主业—电力生产的毛利率也增加了5.68个百分点，共同使得综合毛利率达到30.59%，较去年同期的24.41%提升了6.18个百分点。预计下半年公司将受益染料价格下降，高毛利率有望保持稳定，甚至仍有提升空间。 公司资产质量稳健，应收账款同比增长8.71%，存货同比增长7.39%，经营现金流略下滑1.41%。因为属于加工模式，所以不虞资产质量问题。  终止宇田工贸的收购，但未来仍有望适度多元 公司考虑到染料行业収展状况、政策环境要求，以及收购标的的情况和面临的风险，决定终止对宇田工贸的股权收购。但公告中同时提出公司将继续按照聚焦主业、适度多元的战略，在条件合适、风险可控的前提下，进行汗液整合产业布局，拓展新的利润增长点。  优质龙头稳健增长，维持“推荐”评级 公司在染料价格大幅波动的情况下仍能提升毛利率，开始显现行业龙头的议价能力，幵保证了业绩稳健增长。由于公司终止了宇田工贸的收购，我们下调了盈利预测，2015-2016年的EPS分别为0.85和0.97元（原盈利预测为0.99 2013A 2014A 2015E 2016E 营业收入(百万元) 2931 3,184 3,340 3,628 YoY(%) 15.0 8.6 4.9 8.6 净利润(百万元) 411 445 539 615 YoY(%) 45.6 8.2 21.2 13.9 毛利率(%) 27.9 27.3 30.6 30.9 净利率(%) 16.2 16.3 18.7 19.7 ROE(%) 20.1 19.1 19.5 18.9 EPS(摊薄/元) 0.65 0.70 0.85 0.97 P/E(倍) 19.63 18.14 14.96 13.13 P/B(倍) 3.84 3.35 2.87 2.44 -50%0%50%100%150%Aug-14Nov-14Feb-15May-15航民股仹 沪深300 证券研究报告 航民股份﹒公司半年报点评 请务必阅读正文后免责条款 2 / 4 和1.20元），对应动态PE分别为15和13倍。我们认为尽管公司终止了宇田工贸的收购，但不排除未来仍有多元化的可能。幵且，作为印染绝对龙头，有望中长期受益环保政策红利，强者恒强。公司是当前纺服板块估值最低的标的之一，安全边际较强，维持“推荐”评级。  风险提示：染料大幅波动、需求下滑导致业绩低于预期的风险。 航民股份﹒公司半年报点评 请务必阅读正文后免责条款 3 / 4 资产负债表 单位：百万元 会计年度 2013A 2014A 2015E 2016E 流动资产 1509 2081 2303 2865 现金 617 921 1086 1561 应收账款 182 188 201 222 其他应收款 1 3 1 3 预付账款 94 109 104 127 存货 127 163 128 187 其他流动资产 487 697 783 766 非流动资产 1944 1762 1706 1703 长期投资 0 0 0 0 固定资产 1405 1437 1389 1394 无形资产 77 73 69 64 其他非流动资产 461 252 248 245 资产总计 3453 3843 4009 4568 流动负债 457 803 536 562 短期借款 68 39 39 39 应付账款 108 128 108 147 其他流动负债 281 636 388 375 非流动负债 643 327 269 218 长期借款 567 253 195 144 其他非流动负债 76 74 74 74 负债合计 1100 1130 805 779 少数股东权益 251 303 389 489 股本 635 635 635 635 资本公积 104 104 104 104 留存收益 1363 1671 2296 3010 归属母公司股东权益 2102 2410 2816 3300 负债和股东权益 3453 3843 4009 4568 现金流量表 单位：百万元 会计年度 2013A 2014A 2015E 2016E 经营活动现金流 478 707 681 760 净利润 474 518 625 714 折旧摊销 146 158 145 156 财务费用 19 29 13 1 投资损失 -18 -43 -43 -50 营运资金变动 0 34 -59 -62 其他经营现金流 -143 10 0 -0 投资活动现金流 -439 -182 -46 -103 资本支出 144 206 -56 -3 长期投资 0 0 0 0 其他投资现金流 -295 24 -102 -106 筹资活动现金流 114 -216 -470 -182 短期借款 -1 -29 0 0 长期借款 236 -314 -58 -51 普通股增加 212 0 0 0 资本公积增加 -213 0 0 0 其他筹资现金流 -119 127 -412 -131 现金净增加额 152 309 165 474 利润表 单位：百万元 会计年度 2013A 2014A 2015E 2016E 营业收入 2931 3184 3340 3628 营业成本 2114 2315 2317 2508 营业税金及附加 25 26 27 27 营业费用 47 49 54 56 管理费用 161 169 204 210 财务费用 19 29 13 1 资产减值损失 2 1 2 1 公允价值变动收益 0 0 0 0 投资净收益 18 43 43 50 营业利润 581 638 767 873 营业外收入 17 16 15 20 营业外支出 11 9 9 5 利润总额 587 644 777 888 所得税 112 126 152 174 净利润 474 518 625 714 少数股东损益 63 74 86 100 归属母公司净利润 411 445 539 615 EBITDA 755 794 902 1013 EPS（元） 0.65 0.70 0.85 0.97 主要财务比率 会计年度 2013A 2014A 2015E 2016E 成长能力 - - - - 营业收入(%) 15.0 8.6 4.9 8.6 营业利润(%) 51.4 9.6 20.4 13.8 归属于母公司净利润(%) 45.6 8.2 21.2 13.9 获利能力 毛利率(%) 27.9 27.3 30.6 30.9 净利率(%) 16.2 16.3 18.7 19.7 ROE(%) 20.1 19.1 19.5 18.9 ROIC(%) 17.5 16.5 19.2 19.1 偿债能力 资产负债率(%) 31.8 29.4 20.1 17.1 净负债比率(%) 1.1 -11.5 -25.0 -35.0 流动比率 3.3 2.6 4.3 5.1 速动比率 3.0 2.4 4.1 4.8 营运能力 总资产周转率 0.9 0.9 0.9 0.8 应收账款周转率 17.3 17.2 17.2 17.2 应付账款周转率 18.6 19.6 19.6 19.6 每股指标（元） 每股收益(最新摊薄) 0.65 0.70 0.85 0.97 每股经营现金流(最新摊薄) 0.76 0.73 1.07 1.20 每股净资产(最新摊薄) 3.31 3.79 4.43 5.19 估值比率 P/E 19.63 18.14 14.96 13.13 P/B 3.84 3.35 2.87 2.44 EV/EBITDA 11.15 10.2 8.6 7.2 平安证券综合研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上） 推 荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间） 中 性 （预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间） 回 避 （预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上） 行业投资评级: 强于大市 （预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上） 中 性 （预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间） 弱于大市 （预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提