成本上升拖累毛利率，行业收缩印染龙头待起航

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年3月25日 航民股份（600987.SH） 纺织和服装 成本上升拖累毛利率，行业收缩印染龙头待起航 公司简报 买入（维持） 当前价：11.57元 分析师 李婕 (执业证书编号：S0930511010001 ) 021-22169107 lijie_yjs@ebscn.com 汲肖飞 (执业证书编号：S0930517100004) 021-22169314 jixiaofei@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 6.35 总市值(亿元)：73.51 一年最低/最高(元)：10.51/14.43 近3月换手率：25.33% 股价表现(一年) -20%-8%5%18%30%03-1706-1709-1712-17航民股份沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 8.22 9.34 -22.84 绝对 4.14 5.65 -10.05 资料来源：Wind 相关研报 Q3业绩增长提速，印染龙头受益于环保去产能 ·································· 2017-10-19 17H1业绩略增，环保趋严下有望受益 ·································· 2017-08-12 煤价上涨拖累Q1业绩，未来稳量提质存涨价空间 ·································· 2017-04-26 印染供给侧改革持续，行业龙头成长续航 ·································· 2017-03-24 ◆17年收入增10%，净利增6%，Q4收入增长加速 2017年公司实现收入34.96亿元，同增9.56%，归母净利5.74亿元，同增5.66%，扣非净利5.32亿元，同增4.05%，EPS为0.90元略低于我们预期，主要由于成本上涨拖累，拟10派2.80元（含税）。净利润增速低于收入主要由于煤炭、染料等成本上涨导致毛利率下降2.10PCT，高于扣非净利主要由于委托理财收益等增长带动非经常性损益同增32.17%。 分季度来看，2017Q1-Q4公司收入同增6.35%、-1.32%、15.39%、18.74%，归母净利同增1.90%、3.38%、10.54%、6.14%。17Q4行业进入淡季，公司通过促销降低染费、销量显著增长，带动收入增速有所提升，但受毛利率下降等影响，净利润增速低于收入。 ◆印染布销量提升拉动收入增长，染费基本持平 2017年公司纺织业实现收入32.26亿元，同增10.52%，其中印染主业收入29.81亿元，同增12.30%，主要受益于公司持续拓展客户、加强技术改造并进行促销，印染布销量同增12.59%至10.70亿米，染费平均价格2.79元/米，同比基本持平，主要原因为公司旺季提价、但淡季促销所致。公司印染布设计产能为10.2亿米，实际产量为10.83亿米，技改因素推动实际产量高于设计产能规模。 其他业务方面，2017年热电收入5.68亿元，同增13.49%，主要由于煤价处于高位、售电价格同比大幅上涨，发电量同降32.14%。批发、交运、水利管理收入分别为1.98亿元、7271.97万元、4366.12万元，分别同增11.36%、58.05%、16.05%，其中航运子公司积极承揽业务，运价提高、运量增长带动海运收入增长。机械制造业实现收入2535.04万元，主要为航民合同精机子公司2017年新厂竣工且正式投产带动。 ◆煤炭、染料成本上升导致毛利率下降，费用率保持稳定 2017年公司毛利率同降2.10PCT至29.92%，主要由于电煤平均价格同增35.46%、17Q3后染料价格大幅上涨，而全年来看染费基本持平。其中纺织业毛利率同降2.18PCT至27.05%，电力生产业毛利率同降8.79PCT至22.64%，运费涨价推动交运业毛利率同增22.68PCT至36.45%。17Q1-Q4毛利率分别为27.08%（-2.38PCT）、32.17%（+0.48PCT）、27.87%（-1.32PCT）、31.88%（-5.43PCT），17Q4行业进入淡季染费价格有所下降，而染料、煤炭及环保成本均有提升，导致毛利率大幅下降。 2017年期间费用率同增0.49PCT至7.81%，基本保持稳定，其中销售费用率同增0.20PCT至1.82%，管理费用率同增0.45PCT至6.04%，财务费用率同降0.16PCT至-0.05%，主要由于银行理财收益增加所致。 ◆染料、环保成本进一步上涨，中小企业运营困难重重 近期染料、环保等成本上升，印染企业运营压力加大，纷纷涨价应对。1）由于环保要求持续提高，2017年底绍兴联发、杭州宇田两家中等规模分散染 2018-03-25 航民股份 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 料企业关停，且江苏化工企业发生爆炸事件，导致分散染料及相关中间体价格进一步上涨。2018年3月初分散黑价格提至50元/公斤，同比上涨近80%。染料占印染成本比例已达30%以上。2）2018年1月1日环保税正式开征，重点监控印染、制革、火电、钢铁等重污染行业，大气、水污染物纳税额为每污染当量1.2~12元、1.4~14元。印染产业每加工一万米织物产生废水约200吨，2017年前三季度规模以上印染企业印染布产量418.99亿米，按照最低标准测算将产生环保税11.73亿元，占当期利润总额的7.9%。税收成本上升导致印染企业盈利能力进一步下降。因此2018年3月印染迎来全行业涨价，福建、浙江、广东等地染费上调5%左右，部分转移成本上涨压力。 印染企业运营难度加大，行业集中度将继续提升。近年来人工、染料、煤炭、环保等成本轮番上涨，导致印染企业盈利能力持续下滑，2017年1-9月规模以上印染企业亏损277家，亏损面为16.13%，较16年同期增长0.46PCT，亏损总额10.92亿元，同增26.55%。印染行业投资出现下滑，投资积极性不高，2017年1-9月行业500万以上项目固定资产投资为302.57亿元，同比下降5.96%，增速较16年同期减少8.32PCT。行业中小企业生存困难，未来龙头企业有望通过技改、投资兼并等手段进一步提升市场份额。 ◆印染主业受益于行业集中度提升，收购集团珠宝拓展收入来源，维持“买入”评级 我们认为：1）未来行业内中小企业有望加速退出，公司通过技改、淡季促销等推动销量进一步增加，且上游成本持续提升、未来染费有望上涨，带动主业收入增长。公司非织造布完成新厂区建设、老厂搬迁和部分水刺生产线安装，航民合同精机子公司正式投产，推动其他业务收入增长。2）2017年公司热电收入同增13.49%，利润总额下降18.87%，主要受上游煤价上涨影响。预计2018年政府将加大煤炭供应、煤价保持稳定，但染料价格同比大幅上涨，预计公司毛利率仍将下降，盈利能力将受到影响。3）2018.3.5公司停牌，计划以发行股份或支付现金方式收购控股股东航民集团旗下子公司杭州航民百泰首饰有限公司股权，进一步丰富收入来源。航民百泰是国内大型黄金饰品生产基地，引进意大利、日本等先进设备生产戒指、手链、项链等产品，“航民首饰”牌饰品被评为浙江省著名商标。4）公司第二大股东万向集团计划自2017.9.25起减持不超过8278万股、占总股本的13.03%，2018.3.20完成减持，累计减持6989万股、占总股本的11.00%，其中通过集中竞价减持635万股，协议转让给万向三农集团3812万股，大宗交易转让2541万股。减持后万向集团持股占比降为7.03%。 公司计划2018年实现收入（合并前）43.64亿元，同增5.58%，实现税前利润7.854亿元，同增0.06%，染料等成本上涨压力下利润增速相对较低。我们认为公司持续升级产品结构强化盈利能力，且通常业绩增长目标比较保守，2018年利润增速有望高于经营目标。由于成本上涨幅度较大，不考虑航民百泰收购，我们下调公司2018-2020年EPS预测至0.94/1.04/1.13元，目前股价对应2018年12倍PE。短期来看由于成本压力较大、公司业绩表现一般，但长期看好行业盈利困难、去产能背景下公司作为龙头有望受益于行业集中度和议价能力的提升，维持“买入”评级。 ◆风险提示：染料价格持续上涨、环保政策进一步收紧、行业竞争加剧等。 国投瑞银 2018-03-25 航民股份 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 业绩预测和估值指标 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 3,191 3,496 3,751 4,027 4,267 营业收入增长率 5.38% 9.56% 7.29% 7.37% 5.96% 净利润（百万元） 543 574 598 663 715 净利润增长率 12.07% 5.66% 4.19% 11.03% 7.78% EPS（元） 0.85 0.90 0.94 1.04 1.13 ROE（归属母公司)（摊薄） 17.27% 16.18% 15.08% 15.01% 14.57% P/E 14 13 12 11 10 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 2018-03-25 航民股份 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 0%5%10%15%20%25%30%35%201620172018E2019E2020E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 3,191 3,496 3,751 4,027 4,267 营业成本 2,169 2,450 2,651 2,825 2,986 折旧和摊销 195 203 8 10 11 营业税费 37 39 41 44 47 销售费用 52 64 64 60 64 管理费用 178 211 225 242 247 财务费用 4 -2 -1 -1 1 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 27 38 45 45 45 营业利润 767 790 814 898 963 利润总额 784 785 819 903 968 少数股东损益 91 89 90 95 98 归属母公司净利润 542.81 573.56 597.60 663.49 715.14 资产负债表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 总资产 4,284 4,851 5,678 5,816 6,448 流动资产 2,408 2,706 3,446 3,575 4,198 货币资金 715 661 938 841 1,268 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收账款 196 211 300 319 335 应收票据 400 367 563 604 640 其他应收款 4 5 8 8 9 存货 189 215 237 252 267 可供出售投资 0 0 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产 1,576 1,811 1,853 1,887 1,914 无形资产 134 125 118 112 107 总负债 763 872 1,189 776 822 无息负债 730 771 723 776 822 有息负债