美债供给压力增加并不等于利率上行，美债供需结构尽管有一定恶化但总体相对健康。美债利率上行的主要逻辑在于赤字率易上难下，政策不确定性或进一步加重市场对财政可持续性的质疑。
美债供给压力的确有所攀升，但总体程度可控。尽管美债月均到期数量来到2.5万亿美元的历史高位，但临近到期的国债以短期限国债为主，且财政付息压力也处于可控范围内，没有对其他支出造成明显的挤出效应。然而，美债供给的期限结构确实表现出一定的恶化趋势，短期国债占比接近两次危机时期的高位，其融资利率也处于20年以来的高位。短期国债占比的提升与市场降低投资组合的久期有关，美国长期国债收益率已经十分接近潜在经济名义增长率，这在一定程度上引起了市场对于美国财政可持续性的担忧。
美债供给速度在近年来明显加快的根源在于顺周期财政政策的实施。美国财政的收入和支出结构决定其本应有天然的逆周期性，然而从特朗普1.0开始，政治意志成为财政的主要决定因素，美国财政开始表现出顺周期性。具体来看：一是特朗普1.0通过的《减税与就业方案》降低了作为美国财政最大收入来源的所得税，使赤字率快速突破了6%；二是2021年拜登政府通过的三大支出法案大幅提升了非必要支出（指需通过年度拨款法案执行的财政支出，主要是非福利支出项目）的增速；三是2022年以来的高通胀环境使得必要支出（主要是福利项目支出）保持高增。
从美债的持有者结构来看，近年来存在部分外国投资者对美债的减持，但主要结构变动发生在美联储和美国国内投资者之间。局部“去美元化”不能推导出投资者对美债需求的大幅减少。与此同时，美债作为传统避险资产的地位确实受到质疑，表现在避险资产的“缩圈”，美债期货持仓创下历史最大空头，反映部分投资者对美元资产投下不信任票。
市场对美国财政可持续性的质疑是本轮“去美元化”交易的重要催化剂。美国新任财长贝森特提出的财政整顿方案包括减少财政支出、盘活存量资产、激活私人部门，但实施起来造成的“合成谬误”使赤字率正朝着与预想相反的方向前进。在赤字率易上难下的环境下，政策不确定性或进一步加重市场对财政可持续性的质疑。4月美国国会公布的2025年财政预算法案描绘了未来10年美国财政的实施路径，而这一路径指向赤字的进一步扩张而非紧缩，财政仍将表现出明显的顺周期性。
风险提示：美债抛售潮持续时间和范围超预期，贸易摩擦态势进一步升级。
