“宏观基本面”系列：地方债务的“近忧”与“远虑”？

“宏观基本面”系列 2022年来，城投融资难的现象愈加突出，现金流承压下部分违约风险有所“露头”。本文从地方债务出发，围绕债务压力、潜在风险和解决路径等系统讨论，敬请关注。 城投融资“疲态”凸显、分化加剧，或缘于土地市场降温拖累再融资等 城投融资“疲态”凸显、结构分化，部分弱区域、弱资质平台融资持续收缩。城投债融资自2022年以来明显走弱、单月一度收缩至-720亿元的历史低位。以2020年城投债融资定基来看，江浙沪粤四省市城投债累计净融资占全国比重、由46.7%进一步抬升至2023年前5月的47.5%，部分中西部省市城投债融资持续净减少。除地域分化外，部分低评级平台融资明显收缩，例如，AA及以下城投债发行占比自2020年回落6.2个百分点至25.2%。 城投融资难的“症结”或在于市场对其现金流的担忧，与土地市场的明显降温等有关。土地市场的持续低迷，一方面导致政府性基金收入下降，影响城投平台政府相关业务收入；另一方面，土地资产价值缩水等影响城投平台现金流和再融资。2022年来，国有土地使用权出让收入增速持续处于负值区间。除地产“降温”外，去年底理财“赎回潮”下部分债券取消发行进一步加大融资压力，部分债券发行条件和审核趋严等，对城投债融资也有一定短期“冲击”。 再融资压力下，部分违约风险有所“露头”，特殊再融资“接棒”防风险 再融资压力下，部分城投流动性“捉襟见肘”、风险有所“露头”。2022年来，部分中西部省市城投平台技术性违约屡有出现，直接缘于债务到期压力下，账面资金的持续减少；更深层次是，“隐债”高增下，土地市场低迷等影响抵押贷款等再融资，例如，2022年中，某西部城投受限资产中土地使用权、商铺房产合计占比近8成。部分风险暴露或进一步加大再融资压力、甚至产生一定外溢效应，使得融资分层加速凸显，部分弱资质主体现金流脆弱性或更明显。防范化解债务风险一直在路上，特殊再融资“接棒”成为防风险的重要途径、但更侧重于存量结构优化等。回溯过往，2014年、2018年开始的两轮化债，分别主要采取地方债置换和市场化化债两类方式。2020年底以来，部分再融资券募资用途中开始注明“偿还存量债务”、或与化解隐性债务、缓释偿债压力等有关。置换债务的同时，部分省市控制非标等高成本负债、展期降息等，来优化债务结构、缓解付息压力。 当务之急是稳定再融资现金流，除特殊再融资外，部分省市成功经验也可借鉴 恢复、稳定再融资现金流或是当务之急，部分特殊再融资或可“助力”，但债务付息压力或掣肘其扩张空间。特殊再融资偿还地方债本金及置换债、置换“隐债”等，或可解决部分地区再融资难的“燃眉之急”、尤其是部分弱区域。同时也需注意的是，专项项目收益偏弱、叠加土地出让收入低迷等，或进一步加剧地方债偿付压力，例如，2023年前4月专项债付息占地方本级政府性基金收入比重创新高至14.5%、较2022年底大幅抬升近6个百分点。 因地制宜下，部分省市剥离、转化债务，加强市场沟通等缓解再融资压力等经验也或可借鉴。例如，2018年山西交控，资产重组和债务重组同步，将债务主体由政府向企业转移，增强自我经营和造血功能；天津等省市加强与市场沟通，通过恳谈会等方式向市场传达信心，缓解再融资压力。除缓解再融资压力外，“控增量”、“化存量”一直在路上，例如，山东加强国企债务管控、控制“杠杆”、合理安排债券期限结构等，控制增量债务、防范违约风险。 风险提示 政策效果不及预期，统计过程中可能的偏误或遗漏。 内容目录 一、城投融资“疲态”凸显、分化加剧，或缘于土地市场降温拖累再融资等4 （一）城投融资“疲态”凸显、分化加剧，部分弱区域、弱资质平台融资持续收缩4 （二）城投融资难“症结”或在于市场对其现金流的担忧，与土地市场明显降温等有关5 二、再融资压力下，部分违约风险有所“露头”、“防风险”一直在路上7 （一）再融资压力下，部分城投流动性“捉襟见肘”、违约风险有所“露头”7 （二）2020年底以来特殊再融资“接棒”防风险、但更侧重于存量债务结构优化等9 三、当务之急是稳定再融资现金流，转化债务、加强市场沟通等经验或可借鉴12 （一）再融资券或可“助力”稳定再融资现金流，但付息压力下扩张空间或受限12 （二）部分省市剥离、转化债务，加强市场沟通等缓解再融资压力等经验也或可借鉴14 图表目录 图表1：5月，城投债净融资转负4 图表2：多数省市城投债融资净减少4 图表3：2022年以来，城投债融资明显走弱4 图表4：部分中下部省市城投债融资明显偏弱4 图表5：城投债融资向东部沿海省市倾斜5 图表6：中低评级平台发行占比明显回落5 图表7：土地市场降温拖累“土地财政”5 图表8：100大中城市土地成交溢价率持续低位5 图表9：2022年底，信用债取消发行规模延续高增6 图表10：2022年底，城投债取消发行规模增加6 图表11：地方债务监管进一步加强，企业发债条件和审核趋严6 图表12：某西部城投平台筹资现金流自2021年来走弱7 图表13：货币资金对短期债务覆盖较为薄弱7 图表14：某西部平台受限资产中地产相关占比高7 图表15：应收账款大幅攀升7 图表16：“永煤事件”后，豫、晋东债融资一度受阻8 图表17：信用风险后，融资分层一度明显加剧8 图表18：城投债发行短期化现象突出8 图表19：城投债到期中，中低评级占比略有抬升8 图表20：债务压力下，部分中西部省市尾部风险需要留意9 图表21：历年置换债发行规模9 图表22：存量债务化解主要包括债务展期等方式9 图表23：2021年来，再融资券存在一定“超发”迹象10 图表24：京、粤等地再融资“偿还存量债务”规模较大10 图表25：非标融资成本明显高于地方债10 图表26：2022年部分地区出台化债专项方案10 图表27：年初以来，特殊再融资券发行有所增加11 图表28：冀、皖等地年初以来特殊再融资券发行较多11 图表29：部分省市隐性债务“清零”陆续推进11 图表30：存量债务到期续作等导致地方债务持续累积12 图表31：地方债付息占地方财政收入比重明显抬升12 图表32：特殊再融资中，一般再融资占比超一半12 图表33：一般财政中社保就业等刚性支出占比较高12 图表34：地方专项债挪用挤占、难以运营等问题较多13 图表35：地方专项债还本付息相关政策13 图表36：土地出让收入拖累政府性收入下滑13 图表37：专项债付息压力凸显13 图表38：山西交控的重整思路14 图表39：“山西模式”特征14 图表40：近年，部分省市召开相关座谈会稳定市场信心14 图表41：座谈会后，部分省市城投债利差有所回落14 图表42：部分省市发文加强企业债务管控、注重融资结构、强化资产负债约束等15 一、城投融资“疲态”凸显、分化加剧，或缘于土地市场降温拖累再融资等 （一）城投融资“疲态”凸显、分化加剧，部分弱区域、弱资质平台融资持续收缩 5月城投债融资转负、降至近年同期最低水平，多数省市融资净减少。5月，城投债融资往往会季节性回落，但2023年5月wind口径城投债融资仅为-275亿元、明显低于历史同期水平，除到期影响外、发行对融资也有一定拖累。分区域来看，5月除赣、豫、陕等个别省市外，多数省市城投债净减少、尤其是部分中西部省市。 城投债净融资(wind口径) 图表1：5月，城投债净融资转负图表2：多数省市城投债融资净减少 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 -500 -1,000 60 2023年5月城投债净融资 (亿元) 40 20 0 -20 -40 -60 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 -80 天海江上广福河浙山北江河山安湖湖陕青新宁内贵西广甘云四重吉黑辽津南苏海东建北江东京西南西徽北南西海疆夏蒙州藏西肃南川庆林龙宁 古江 2019 2020 20212022 2023 东部 中部 西部 东北 (亿元) 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 此类现象并非首次，事实上城投融资自2022年以来就呈现出明显“疲态”。以wind口径的城投债净融资来看，2022年来城投债融资明显走弱、延续低于往年同期水平，全年净融资仅1.09万亿元、不足2021年的一半，年底单月净融资更是收缩至-720亿元的历史低 位。拆分区域结构来看，部分中西部省市城投债净融资拖累尤其明显，云贵甘等地自2022年以来半年度城投债净融资大多为负。 (亿元) 城投债净融资 浙江山天福北河上海广河湖安江湖山四重陕新西广宁青内云贵甘吉黑辽江苏东津建京北海南东南北徽西南西川庆西疆藏西夏海蒙南州肃林龙宁 古 东部中部西部 江 东北 图表3：2022年以来，城投债融资明显走弱图表4：部分中下部省市城投债融资明显偏弱 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 城投债净融资 (亿元) (万亿元) 201820192020202120222023 前5月全年(右轴) 2.4 2.0 1.6 1.2 0.8 0.4 0.0 1,600 1,300 1,000 700 400 100 -200 2022H12022H22023前5月 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 融资整体偏弱下、结构分化进一步加剧，部分弱区域、弱资质平台融资持续收缩。城投债净融资内部分化凸显，以2020年城投债融资定基来看，江浙沪粤四省市城投债累计融资占全国比重、由46.7%进一步抬升至2023年前5月的47.6%，豫冀皖三中部省市城投债融资占比同期抬升1.5个百分点至12.3%，而部分西部省市占比持续回落至不足0.1%。除地 域分化外，部分低评级平台融资明显收缩，例如，AA及以下城投债发行占比自2020年回落6.2个百分点至25.2%。 图表5：城投债融资向东部沿海省市倾斜图表6：中低评级平台发行占比明显回落 50% 48% 46% 44% 42% 40% 38% 城投债净融资累计占比(2020年定基) 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-05 0% 100% 80% 60% 40% 20% 城投债发行评级分布(按主体评级,截至202305) 34% 32% 30% 28% 26% 24% 22% 0% 20192020202120222023 20% 江浙沪粤豫冀皖宁青云贵 AAAAA+AA及以下AA及以下占比(右轴) 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 （二）城投融资难“症结”或在于市场对其现金流的担忧，与土地市场明显降温等有关 2022年来城投融资的趋势性走弱，或缘于土地市场低迷等拖累城投再融资能力。土地市场的持续低迷，一方面导致政府性基金收入下降，影响城投平台政府相关业务收入；另一方面，土地资产价值缩水、流通下降，影响城投平台现金流和再融资。2022年以来，国有土地使用权出让收入同比增速持续处于负值区间，从100大中城市成交土地溢价率也可窥 见一斑，中枢自2022年来处于3.5%左右的历史低位。 图表7：土地市场降温拖累“土地财政”图表8：100大中城市土地成交溢价率持续低位 45% 30% 15% 0% -15% -30% 2015-05 2015-11 2016-05 2016-11 2017-05 2017-11 2018-05 2018-11 2019-05 2019-11 2020-05 2020-11 2021-05 2021-11 2022-05 2022-11 2023-05 -45% 百城土地成交建筑面积同比(7MMA) 国有土地使用权出让收入(7MMA,右轴) 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 3