大类资产配置报告：政策节奏加快，经济迈向内生动能检验期

核心观点与关键数据

2025年一季度中国经济开局良好，实现5.4%的同比增长，主要得益于短期政策红利释放和出口强劲表现。消费、基建投资和出口成为主要拉动因素，其中消费增长4.6%，基建投资同比增长11.5%，出口同比增长12.4%。然而，经济仍面临负向循环困境，政策转向聚焦内生动能。

经济循环边际好转

• 消费改善明显：3月社会消费品零售总额增长4.6%，可选消费品领域表现突出，以旧换新政策有效支撑消费意愿。
• 基建投资仍是重要支撑项：3月固定资产投资增长4.2%，制造业投资增长9.1%，基建投资增长11.5%，但房地产投资下降9.9%。
• 抢出口带动出口增速增长：3月出口同比增长12.4%，主要受低基数和抢出口效应推动，但对美出口增速面临压力。
• 经济循环改善趋势：CPI同比仍为负值，但经济开局良好，企业与居民负向循环出现边际改善，政府政策积极发力。

政策转向再度确认

4月25日政治局会议强调加强超常规逆周期调节，政策重心聚焦促消费，特别是服务消费。会议提出加快地方政府专项债券发行使用，适时降准降息，并完善稳就业稳经济政策工具箱。增量政策将根据形势变化及时推出。

未来重点关注高频数据承压情况

• 需求市场韧性犹存：地铁客运量与去年同期持平，部分城市超过去年同期水平，“五一”假期人员流动表现值得关注。
• 企业生产表现分化：中上游企业生产未出现大幅下滑，但纺织行业复苏滞后，耐用品市场基本维持稳定。
• 出口略低于去年同期水平：4月中国港口吞吐量略低于去年同期，航运指数表现偏弱，长期出口仍面临压力。
• 重点关注：经济循环改善持续性、内需对冲出口冲击、财政支出形成实物工作量、财政收入压力、房地产销售边际好转。

大类资产走势回顾与配置展望

• 股市：5月股指或呈现震荡偏强趋势，结构分化明显，建议平衡防御与成长配置，关注红利资产、科技主线及消费复苏机会，警惕中小市值波动风险。
• 债市：5月或维持震荡趋势，关注央行流动性工具操作与财政政策落地节奏，以及政策超预期调整与市场情绪切换带来的冲击。
• 商品：5月经济边际承压，商品市场或维持震荡，结构分化，黄金中长期看相对偏强，原油区间震荡，黑色系下行空间有限但需求疲软仍压制价格。