固收策略报告：追涨性价比

一、追涨性价比

1. 意料外的行情 五一假期前，10年减1年国债期限利差收窄至16bp，10年国债中债估值收益探至1.62%低位，债市讨论从持债过节安全性转向是否追涨。收益快速下行催化剂包括：跨月节点资金不紧反松、市场提前定价4月PMI读数（贸易摩擦影响）、30年国债切换活跃券定价提振。成交量未能匹配收益下行，提示债市分歧或踏空问题。
2. 如何看待信用债的性价比？ 尽管信用债调整力度通常大于利率债，但当前仍需谨慎：
   • 脆弱交易情绪：一般信用债表现平淡，未能展现抢配迹象。
   • 追久期力度不足：2-3年城投债收益分位数提升，收益曲线平坦制约偏好。
   • 换手率低位：3年内及3年以上城投债换手率处于年内低水平。
   • 票息增强有限：资本利得贡献占比提升，票息贡献回落。
   • 增量资金逻辑不适用：5月理财规模难复制4月，依赖其他因素打开空间。

二、银行次级债为何丧失利率放大功能？ 4年至5年活跃交易大行二级资本债收益率下探至1.95%，但银行次级债表现保守，原因在于：

• 配置型机构反向套利：保险交易策略转向卖出，与收益变动相关性减弱（2022-2023年相关系数0.48%，2024年至今-1.00）。
• 高流动性特征被削弱：机构反向操作降低收益弹性，大仓位组合难跑赢纯利率组合。

三、策略方向

1. 负债端不稳定账户：
   • 中短债下沉：3年内AA(2)优质城投债作为底仓。
   • 4-5年国股行二级资本债：定价在10年国债加点30bp上沿，有保护空间且久期有进攻性。
2. 负债端稳定账户：
   • 适当拉长城投债配置期限至3-5年，防范下半年净增稀缺。

四、风险提示

1. 统计数据失真。
2. 信用事件冲击。
3. 政策预期不确定性。