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公司信息更新报告：业绩符合预期，控制节奏稳健发展

2025-05-02 张宇光,逄晓娟,张恒玮开源证券陈宫泽凡

核心观点与评级：维持对山西汾酒的“买入”评级，认为公司收入和业绩符合市场预期，保持稳健发展势能。预计2025-2027年净利润分别为134.5亿元、146.8亿元、159.1亿元，同比分别增长9.9%、9.2%、8.3%，EPS分别为11.03、12.03、13.04元，当前股价对应PE分别为18.4、16.9、15.6倍。
业绩表现：2024年公司实现收入360.1亿元，同比增长12.8%；归母净利润122.4亿元，同比增长17.3%。2025Q1收入165.2亿元，同比增长7.7%；归母净利润66.5亿元，同比增长6.2%。2024年分红率60.4%，对应2025年股息率3.2%。
产品结构：2024年中高价酒类/低价酒类实现营收分别265.3亿元/93.4亿元，同比增长14.3%/9.4%，腰部产品贡献较多。2025Q1汾酒/其他酒类收入分别162.1/2.7亿元，同比增长8.2%/-15.5%，预计腰部产品进一步放量，玻汾有明显控制。
区域市场：2024年山西省内/省外收入135.0/223.7亿元，同比增长11.7%/13.8%。2025Q1山西省内/省外收入同比+8.7%/+7.2%。省外市场主动调整节奏，扁平化经销商、做渠道的精耕下沉，预计后期逐季往上。
现金流与合同负债：2024年销售收现366亿元，同比增长21.5%。2025Q1销售收现137.9亿元，同比-2.9%，主要原因是2025年春节错位，2024年收款节奏提前。2025年一季度末，合同负债58亿元，属于历史较高水平，体现了渠道对公司产品的认可度和回款积极性。
盈利能力：受益产品结构改善，2025Q1毛利率同比+1.34pcts至78.8%。Q1税金/销售/管理费用率同比+0.34/+1.76/-0.23pcts，兑付费用加快，销售费用率有明显提升，净利率下降0.58pct至40.28%。
风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。