1Q25归母净利率提升明显，27省联盟集采续约有望于2H25启动

微电生理（688351.CH）1Q25归母净利率提升明显，主要得益于海外收入高速增长及降本控费。公司1Q25收入同比增长17%至1.0亿元，其中海外收入同比增速超50%，新产品销售收入同比增长超50%。国内收入同比实现个位数增长，海外手术量同比双位数增长，约一半手术使用压力导管。公司预计全年海外收入仍将维持较高增速，但增速相较2024年将有所放缓。27省联盟集采续约有望于2H25启动，中标价仍有温和下降压力。

公司加快原材料国产化比例，2024年原材料中进口比例约40%，其中美国进口原材料比例约10%。公司正在加快对美国进口原材料的替代，逐步加大中国供方比例。

研发管线顺利推进：商阳医疗PFA产品已于4月获批，公司自研导管预计2025年内获批；RDN产品正在多家中心开展临床入组，有望于2026年获批；3D心腔内超声产品已启动临床研究，有望于2026年获批。

维持“买入”评级及目标价人民币27.9元。预计2025-27E公司收入分别为5.1亿、6.6亿、8.4亿元，给予公司20x 2026E PS目标估值倍数，目标价27.9元。投资风险包括政策风险、电生理手术量及核心产品销售增速不及预期。