铜行业专题：勘探降速vs需求升浪，构筑“赤金时代”

复盘：铜定价逐步向供需基本面逻辑切换。2025年铜价定价逻辑从宏观经济因素主导逐步转向供需基本面的驱动。随着全球主要经济体加息周期结束，货币政策对大宗商品价格的影响或逐渐淡化，铜价定价框架重新转向商品供需面逻辑。2024年上半年铜价受宏观宽松预期、矿端供给扰动以及需求边际扩张预期的推动而上涨，但下半年随着美联储降息落地后宏观利好逐步被消化，加之需求端表现平淡，铜价呈现冲高回落趋势。尽管供应端紧张局面持续，但下游企业对高价铜采购意愿减弱，市场观望情绪浓厚。未来，铜价走势将受到宏观政策与供需基本面的双重影响，需求改善信号和政策刺激将成为价格突破的关键。整体来看，2024年全年铜价在宏观与基本面因素的交替作用下呈现震荡走势，但进入2025年后，随着供需矛盾的进一步激化，铜价或将更加依赖于基本面的改善。 铜供给：矿端增速放缓，冶炼端静待产能出清。全球铜矿供给格局仍以拉丁美洲为主导，智利和秘鲁占据核心地位。但铜产量增长放缓；对比来看，非洲刚果（金）凭借高品位资源和快速增产，成为中资矿企开发的重点区域，其在全球铜矿供给中的地位显著上升。投资端看，全球铜矿勘探投资增速显著放缓，未来矿端供给的长期收紧趋势凸显。2025年新增产能主要集中在非洲和亚洲，但地缘政治风险、基础设施瓶颈以及环保政策的趋严可能延缓项目落地。与此同时，中游冶炼端受制于上游精矿供给，加工费持续下行，产能扩张面临原料供应与环保成本上升的双重压力，基于行业利润分配角度看，未来铜产业链利润或仍向上游资源端集中。 铜需求：存量需求稳中有增，关注边际需求变化。全球精炼铜消费量稳步增长，其下游需求主要来自电力建设、新能源车和家电行业。电力基建板块在电网投资和风光电新增装机容量大幅增长的推动下，用铜需求保持韧性；新能源汽车渗透率持续提升，对铜需求形成正向拉动；多领域需求共振对冲房地产新开工和竣工面积下滑对铜需求造成的拖累。海外看，美国基于制造业回流政策推动新能源车、电网基建等领域的铜需求增长，全球铜需求增长有望提速。整体来看，未来铜需求或在传统板块维稳以及新能源板块持续增长的合力下维持高位，但边际需求变化需关注政策与产业链的进一步发展。未来两年，随着中国电力基建、光伏、新能源充电桩普及等消费场景的持续推进，以及海外需求增量的逐步释放，铜金属消费量有望保持高位，为供需矛盾的进一步激化以及铜价向上弹性提供动力；全球铜平衡有望向短缺方向持续演绎。 风险提示：下游需求不及预期风险，矿山项目进展不及预期风险，测算误差风险，美联储超预期紧缩风险等。 重点标的 股票代码 一、复盘：铜定价逐步向供需基本面逻辑切换 2024铜价：宏观预期叠加供给收紧逻辑主导铜价冲高。通过历史复盘看，铜商品定价框架基本分为实际供需定价与宏观预期定价；对应到2024年看：伴随精矿供给端持续扰动以及降息预期、美联储QT放缓等因素影响，铜价在上半年走出强势行情；但2024年5月FOMC会议纪要中多位美联储官员提到“如果有必要，他们愿意进一步收紧政策； 且官员一致希望将利率维持在较高水平”，边际上看宏观环境对于铜价提振放缓。供需面：受制于铜价高位，下游畏高采购意愿减弱；贸易商的跟价情绪也较低，市场整体消费氛围平淡；宏观面提振降温与需求平淡将在短期内对铜价形成压力。 进入2024年下半年，铜价在多重因素的共同作用下呈现冲高回落的走势。一方面，库存去化的节奏未达市场预期，美联储降息虽已落地，但供需基本面却未见明显的趋势性变化。受制于铜价的高位运行，下游企业对高价铜的采购意愿明显减弱，表现出较强的观望情绪；与此同时，贸易商对当前价格的跟随意愿也偏低，整体市场消费氛围较为平淡，需求端支撑乏力。另一方面，尽管降息带来的宽松预期一度提振市场情绪，但随着宏观利好逐步被消化，市场情绪逐渐降温，叠加需求端表现平淡，短期内对铜价形成一定压力。从供应端来看，尽管精矿供给偏紧的局面未有改观，冶炼厂加工费（TC）回暖的可能性有限，供应端紧张的逻辑仍然存在，但这一支撑尚不足以推动价格的显著上行。展望未来，铜价走势仍将受到宏观和供需两端的共同影响。一方面，供应端的紧张局面可能在一定程度上限制铜价的下行空间；另一方面，宏观层面美联储降息预期的节奏变化可能对市场情绪产生扰动。尽管交易货币宽松的叙事并未改变，但若要实现价格中枢的进一步上移，仍需依赖于降息预期的进一步升温以及下游需求改善预期的兑现。总体而言，短期内铜价或将在宏观与供需之间的博弈中震荡运行，价格的突破性上行需要更明确的需求改善信号和更强的政策刺激。 图表1：2024年全年铜价变化趋势 二、铜供给：矿端增速放缓，冶炼端静待产能出清 2.1全球铜矿供给：“资源为王”南美仍稳坐头把交椅 全球铜资源分布看，南美洲主导地位稳固。根据美国地质调查局最新公布的2024年全球铜储量数据，世界总体铜储量约为9.8亿吨，全球前五大铜储量国依次是：智利，占比最高，为19.4%，是全球铜储量最丰富的国家；秘鲁与澳大利亚铜储量位居世界第二，占比均为10.2%；俄罗斯与刚果（金）分别占比为8.2%；整体看全球铜资源分布并不平均，南美洲主导地位稳固，智利和秘鲁是全球铜储量的核心国家，两者合计占比接近30%。 图表2：截至2024年全球铜储量分布情况 全球核心铜矿山：前20大矿拉丁美洲独占12席。地理上看，前20大铜矿分布在9个国家，智利和秘鲁占据主导地位，刚果（金）和美国紧随其后。智利作为全球铜矿资源 最丰富的国家，占据了前20大铜矿中的6席，其次是秘鲁和刚果（金）。Escondida铜矿以超过135万吨的产能规模遥遥领先，展现了世界级矿山的规模和影响力。此外智利还拥有Collahuasi、El Teniente、Chuquicamata等矿山，展现了其在全球铜供应中的核心地位。秘鲁拥有4座进入前20的铜矿，包括Cerro Verde、Antamina和Las Bambas等。刚果（金）在前20大铜矿中占据3席，其中Kamoa-Kakula矿和Tenke Fungurume 矿是中资矿企布局的核心海外资产（紫金矿业对Kamoa-Kakula矿权益占比为45%，洛阳钼业对Tenke Fungurume矿权益占比为80%）。 图表3：截至2024年8月，全球产能前20大铜矿山（2024年）万吨 全球铜矿产出集中度较高：南美“资源为王”占主导，非洲贡献主要铜矿产出增量。以全球产量拆分视角来看，世界铜矿供给端呈现出“智利、秘鲁存量主导，刚果金贡献增量”的供给格局。按产铜国划分，2024年全年智利产矿铜约530万吨，占全球矿铜产量的23%，为世界第一大产铜国；其次为刚果金，2024年矿铜产量约330万吨，占全球矿铜产量的14.3%；第三为秘鲁，2024年矿铜产量约为260万吨，占全球比例约为11.3%； 全球前三大产铜国占据全球接近一半矿铜供给（约48.7%），整体看全球铜矿供给集中度较高。而从2015-2024年间矿铜动态增长的角度看，刚果（金）一枝独秀产量贡献持续增长，全球铜矿供给增量重心逐步向非洲转移。 图表4：2015-2024年全球铜矿产量分布及全球产量增速单位：万吨/% 图表5：2015-2024年全球主要产铜地区铜产量占全球比例单位：% 2.2智利：铜资源丰厚，核心铜矿未来仍有增量 2.2.1Escondida（埃斯康迪达）：铜储量3600万吨巨矿，产量稳步恢复 Escondida铜矿是一座斑岩型铜矿床，位于智利北部的阿塔卡马沙漠，距安托法加斯塔东南部170公里；埃斯康迪达（Escondida）在西班牙语中表示“隐藏”，其主矿体为隐藏数百米深的地下矿；整体矿区拥有两座矿井、三座选矿厂和两座堆浸设施（氧化矿和硫化矿）。 Escondida铜矿控股股东为必和必拓，权益占比为57.5%。Escondida铜矿由国际矿业巨头必和必拓（BHP）主导运营，其股权结构中必和必拓持股57.5%，力拓集团（（Rio Tinto）持股30%，日本埃斯康迪达持有12.5%。 图表6：Escondida矿区示意图 图表7：Escondida铜矿股权结构 储量（证实+概略）约3600万吨。截至2024财年（2024年6月30日），Escondida铜矿全硫化矿矿石量约2.16亿吨，品位0.77%；硫化物矿矿石量约为47.7亿吨，品位0.60%；硫化可浸出矿矿石量约为15亿吨，品位0.38%，以此测算对应铜储量（金属量）接近3600万吨。 图表8：截止到2024财年（2024年6月30日）Escondida铜矿储量梳理 生产影响因素逐步出清叠加技改推进，2022-2024财年矿山产量稳步修复。根据BHP公告，2024财年Escondida产量为112.5万吨，较2023财年增长7%。从近5个财年Escondida铜产量看，出现先降后升的趋势。2021财年，矿山产量同比下滑10%，主要原因是选矿厂原料品位下降以及阴极铜产量减少（后者是由于与COVID-19限制相关的运营人员减少所致）；而进入2022财年产量继续下滑约6%，主要原因在于选矿厂原料品位下降幅度高于预期（下降了4%）、公共道路封锁影响了工人和物资进入矿区，以及因COVID-19导致的运营人员减少。而伴随着选矿厂原料品位下滑影响逐步出清（选矿厂原矿品位从2022财年的0.78%提高到2023财年的0.82%），Escondida矿在2023财年产量同比回升5%；基于选矿厂原料品位进一步提升与卡车装载运输效率提升，2024财年产量同比继续增长7%。 单位成本看，2020-2024财年维持上行趋势。由2020FY1.01美元/磅上涨至2024FY1.45美元/磅，CAGR为9.5%。未来看，2025财年Escondida产量指引为118-130万吨，单位成本为1.30-1.60美元/磅，精矿原料品位有望持续提升，同时单位成本也可受益于品位优化，在全球通胀韧性凸显的宏观背景下维持稳定。 图表9：Escondida铜矿2020-2025财年产量万吨注：其中2025财年数据为产量指引中值 图表10：Esconida铜矿单位成本变化趋势 图表11：Escondida矿主要矿体品位变化单位：% 图表12：Escondida年产能变化单位：千吨 2.2.2Collahuasi（科亚瓦西）：品位波动下短期产量释放受制，远期扩产潜力仍足 英美资源与嘉能可各自持股44%。Collahuasi铜矿位于智利北部安第斯山脉海拔约4500m 处，毗邻智利与玻利维亚边境。该矿为英美资源与嘉能可在智利的核心资产之一，其中英美资源权益占比44%、嘉能可权益占比44%；其余部分为日本三井物产权益占比8.4%，日本JX控股占比3.6%。 图表13：Collahuasi地理位置示意图 图表14：Collahuasi矿所有权结构梳理 铜储量接近3300万吨，剩余服务年限67年。根据英美资源2024年年报，Collahuasi铜矿铜储量约3286.8万吨，其中硫化矿矿石量约为26.57亿吨，铜品位0.96%，含铜储量为2556.0万吨；低品位硫化矿矿石量约为15.02亿吨，铜品位0.49%，含铜储量为730.8万吨；铜储量丰厚未来服务年限约67年。 图表15：Collahuasi储量梳理 矿石品位波动导致2022-2024年产量下滑，未来产能持续扩张。根据英美资源年报披露，2024自然年Collahuasi铜矿产量为55.86万吨，较2023年同期下滑2.5%；其产量下降的原因是铜回收率降低和矿石品位下降（从1.17%降至1.15%），但品位波动影响部分被2023年第四季度投运的第五台球磨机带来的更高处理量所对冲。随着矿山进入不同阶段，预计将持续处理低品位的库存矿石至2025年。2019-2024年间Collahuasi铜矿产量呈现先增后降的趋势，其中2022年与2024年的产量下滑均是由于矿石品位波动导致；未来增量看主要分为两阶段： 1）2025-2028年：在研究多种去瓶颈化方案，预计在2025年至2028年间（按英美资源44%权益计算