铜行业行业动态：矿端紧张到铜产量下降传导即将完成，铜价进入主升浪

事件：冶炼厂联合减产，铜价上涨。2024年年初以来，国内铜冶炼厂冶炼加工费快速下滑。截至2024年3月15日，SMM进口铜精矿指数（周）报13.25美元/吨，环比前一周下降2.04美元/吨。冶炼盈利下滑严重，相关企业计划联合减产。针对冶炼加工费快速下滑的问题，3月13日“铜冶炼企业座谈会”召开，会上各个与会企业都对减产表达了决心。受到减产消息刺激，LME铜价和SHFE铜价均在周三突破此前横盘阻力位。截至2024年3月15日，LME铜价涨至9074美元/吨，SHFE铜价涨至73290元/吨 2023年12月以来，连续多起矿山减停产事件使得2024年预期增量大幅减少，且更多的减量主要集中在矿山端。由于矿山铜精矿供应受到较多扰动，冶炼厂议价能力相对减弱，冶炼加工费连续下滑，但同期的铜价走势则呈现区间震荡，并未有显著上涨出现。核心原因是减产集中在矿山端，传导到金属端需要一定的时间，本次冶炼厂联合减产即为矿山端的短缺向金属端的传导落地，因此铜价应声而涨。 目前铜冶炼厂减产多以停产检修为由，SMM预计影响二季度供给约21.1万吨。根据SMM统计，预计2023年停产检修影响精炼铜产量合计34.9万吨，停产检修结束时间在二季度的厂商合计影响精炼铜产量21.1万吨，供给端影响1%不到。考虑到后续或有铜冶炼厂商主动减产以支撑冶炼加工费回升，实际减产效果或仍需跟踪。 复盘历史来看，冶炼加工费触底反弹后铜价均上涨。2008年以来铜冶炼加工费曾经三次触底，分别实在2010年6月，2011年12月和2021年3月底，加工费最低位分别为8.66/26.66/28.4美元/吨，均为冶炼厂普遍亏损的价格。以三次时间节点为行情起始日期，三轮冶炼加工费的反弹过程中，冶炼加工费相比于行情起始阶段分别上涨978%、69%、22%，同期的铜价分别上涨65.74%、21.07%、20.63%，对应的行情天数分别为252/56/42天。当天初始冶炼加工费越低时，表明当时的冶炼端议价能力非常弱，意味着矿端相对更加紧张，目前的冶炼加工费位置接近第一轮行情的历史最低点，向上的弹性较大，预计行情持续时间将会较长。 投资建议：考虑到冶炼加工费底部反转在即，铜矿端供给紧张格局将向冶炼端传导，供给约束下需求仍有持续增长，铜价上行趋势明确，推荐铜行业相关公司。重点推荐有增量的矿山端铜标的：洛阳钼业，紫金矿业，金诚信，西部矿业，中国有色矿业，五矿资源。冶炼端公司或也将受益于冶炼加工费回升，建议关注：铜陵有色，江西铜业，云南铜业。 风险提示：需求不及预期，美联储降息不及预期，项目进展不及预期等。 重点公司盈利预测、估值与评级 1事件：铜冶炼厂联合减产，铜价突破9000美金 2024年年初以来，国内铜冶炼厂冶炼加工费快速下滑。截至2024年3月15日，SMM进口铜精矿指数（周）报13.25美元/吨，环比前一周下降2.04美元/吨。根据SMM新闻，本周内有冶炼厂以10美元低位的价格采购1万吨Cerro Verde铜精矿，装期为4月份；有冶炼厂以70美元低位的价格向贸易商采购1万吨的Collahuasi铜精矿，装期为4月份（Collahuasi铜精矿砷含量高）。有冶炼厂收到贸易商3-4月份装期的Constancia铜精矿10000吨，报盘价格为10美元低位；有贸易商对冶炼厂报4月份装期的Cerro Verde铜精矿，加工费为10美元低位。因此实际的现货冶炼加工费已经低至10美元/吨，该价格创下了2010年6月以来的新低，目前的冶炼厂已经处于普遍亏损状态。 图1：冶炼加工费跌至2010年6月以来新低 图2：2月铜精矿现货冶炼亏损已经达到1417元/吨 冶炼盈利下滑严重，相关企业计划联合减产。针对冶炼加工费快速下滑的问题，中国有色金属工业协会于3月13日在北京召开“铜冶炼企业座谈会”，会议期间与会领导就继续推进铜原料结构调整、冶炼厂生产节奏和提高铜冶炼准入门槛及严控铜冶炼产能扩张方面达成一致，会上各个与会企业都对减产表达了决心。 受到减产消息刺激，LME铜价和SHFE铜价均在周三突破此前横盘阻力位。 截至2024年3月15日，LME铜价涨至9074美元/吨，SHFE铜价涨至73290元/吨。 图3：LME铜价和SHFE铜价均在冶炼厂停产消息后大幅上涨 2点评：矿端紧张往冶炼端的传导，铜价涨势可期 2.1冶炼端减产本质是矿端紧张往冶炼端的传导 2023年初时市场对今年的供给增量较为乐观，主要是考虑到23年的新增产能较大，而疫情的影响正逐渐减小，但铜矿实际的供应大幅不及预期。这背后除了长期因素的影响外，还存在一些短期的扰动，比如智利干旱、刚果金的运输电力困难等。由于2023年实际产量严重低于年初预期，根据ICSG数据，2023年度全球矿山铜产量为2221.1万吨，同比增加1.4%，增量仅32万吨，供给端增量十分有限，低基数下2024年增量较之前预测有所提升。综合考虑以上因素，如果单纯考虑新增量，我们预计2024-2026年矿产铜新增产量为105/77/35万吨。 图4：2023年全球矿产铜产量同比增长1.4%（单位：万吨） 表1：2024-2026年新增铜矿产量 然而2023年12月以来，连续多起矿山减停产事件使得2024年预期增量大幅减少，且更多的减量主要集中在矿山端。由于矿山铜精矿供应受到较多扰动，冶炼厂议价能力相对减弱，冶炼加工费连续下滑，但同期的铜价走势则呈现区间震荡，并未有显著上涨出现。核心原因是减产集中在矿山端，传导到金属端需要一定的时间，本次冶炼厂联合减产即为矿山端的短缺向金属端的传导落地，因此铜价应声而涨。相关的减产事件梳理如下： ①第一量子在巴拿马的旗舰矿山Cobre Panama的停产是2024-2025年的最大铜供给变量。2023年10月20日，巴拿马总统批准406号法律，标志着CobrePanama特许权合同完成法律框架，但随后巴拿马全国爆发大规模示威游行，发起包含该矿运营破坏自然环境、对现任政府及决策透明度等的抗议，并要求废除406号法律。11月底，巴拿马最高法院宣布406号法违宪，同时第一量子宣布矿山因缺乏物资停产，目前第一量子已向国际仲裁法院提起仲裁。 Cobre Panama2019-2022年铜产量分别为14.7/20.6/33.1/35万金属吨。 我们预计国际仲裁短期难以解决该铜矿的法律框架问题，该矿山或将至少关闭到2024年5月巴拿马总统选举之后，考虑到矿业法更改和矿山复产还需要时间，预计2024年全年Cobre Panama复产可能性很小。 表2：Cobre Panama矿山的发展历史 ②英美资源大幅下调2024年产量预测。2023年10月24日，英美资源将2024年的铜产量指引从91-100万吨下调至73-79万吨，其中智利和秘鲁铜矿指引分别下调约13万吨和6.5万吨，而2025年铜产量指引调降至69-75万吨。英美资源旗下秘鲁Quellaveco矿山地质问题，以及其位于智利Los Bronces铜矿的加工厂检修，将导致铜矿产量出现较为明显的回落。 ③淡水河谷第二大铜矿Sossego被暂停运营，2023年产量为6.68万吨。巴西矿业巨头淡水河谷（Vale）2024年2月21日表示，已收到环境部长Para的一封信，通知暂停其Sossego铜矿的经营许可证。该公司在一份文件中表示，正在评估必要措施，以重新确立该矿经营许可证的完全有效性。Sossego铜矿是淡水河谷产量第二大铜矿，仅次于同样位于帕拉州的Salobo铜矿。 ④智利国家铜业旗下31.5万吨Tomic铜矿因罢工而停产。一名工人在智利国家铜业（Codelco）旗下智利RadomiroTomic铜矿的一次生产事故中死亡，目前发生事故的矿区已暂停活动。该矿工人封锁了通往矿区的入口道路，并完全停止了生产，并表示将举行无限期的罢工。工会声称，这次罢工的目的是让人们注意到生产中存在的“安全和缺乏设备维护”的问题。2020年12月，Codelco与Tomic铜矿的一家工会达成薪资协议，为期36个月，2023年底该薪资协议已经过期，因此罢工也可能有工会薪资诉求的考虑。Radomiro Tomic铜产量为31.5万吨。 2.2冶炼端减产对供给影响有多大？ 目前铜冶炼厂减产多以停产检修为由，SMM预计影响二季度供给约21.1万吨。根据SMM统计，预计2023年停产检修影响精炼铜产量合计34.9万吨，停产检修结束时间在二季度的厂商合计影响精炼铜产量21.1万吨，供给端影响1%不到。考虑到后续或有铜冶炼厂商主动减产以支撑冶炼加工费回升，实际减产效果或仍需跟踪。 表3：截至2024年3月9日，铜冶炼厂停产检修情况汇总 2.3复盘历史，冶炼加工费触底反弹后铜价表现如何？ 复盘历史来看，冶炼加工费触底反弹后铜价均上涨。2008年以来铜冶炼加工费曾经三次触底，分别实在2010年6月，2011年12月和2021年3月底，加工费最低位分别为8.66/26.66/28.4美元/吨，均为冶炼厂普遍亏损的价格。以三次时间节点为行情起始日期，三轮冶炼加工费的反弹过程中，冶炼加工费相比于行情起始阶段分别上涨978%、69%、22%，同期的铜价分别上涨65.74%、21.07%、20.63%，对应的行情天数分别为252/56/42天。当天初始冶炼加工费越低时，表明当时的冶炼端议价能力非常弱，意味着矿端相对更加紧张，目前的冶炼加工费位置接近第一轮行情的历史最低点，向上的弹性较大，预计行情持续时间将会较长。 表4：历史上冶炼加工费触底反弹后每次都会带来一波铜价上涨行情 3投资建议 考虑到冶炼加工费底部反转在即，铜矿端供给紧张格局将向冶炼端传导，供给约束下需求仍有持续增长，铜价上行趋势明确，推荐铜行业相关公司。重点推荐有增量的矿山端铜标的：洛阳钼业，紫金矿业，金诚信，西部矿业，中国有色矿业，五矿资源。冶炼端公司或也将受益于冶炼加工费回升，建议关注：铜陵有色，江西铜业，云南铜业。 表5：重点公司盈利预测、估值与评级 4风险提示 1）需求不及预期的风险。铜价受多方面因素影响，尽管供给端约束较强，但是若下游需求接受度较弱，铜价上涨动力或将受阻，对相关公司盈利产生不利影响。 2）美联储降息不及预期的风险。铜具备较强的金融属性，若美联储降息不及预期，铜价很难共振突破前期压力位，价格上涨幅度或会被削弱，影响相关公司盈利的快速增长。 3）项目进展不及预期风险。目前各个公司的盈利预测基于其产量的指引以及对铜价的假设，其产量指引与扩产项目进度息息相关，若扩产项目进度不及预期，则会影响各个公司的盈利能力。