核心观点
近期市场担忧的所谓美债天量到期问题不足为虑，这本质上是美国财政部“短债高频滚动续作”下的正常现象。短期看，美债面临的压力有二：中长期固息美债在利率高位面临票息重置；债务上限提升给长债带来供给冲击。长期看，愈发难以为继的债务问题是美债市场面临的最大灰犀牛，若这一宏大叙事交易出现不合时宜的升温，与长债票息重置、供给冲击叠加，参考23Q3经验，10年美债利率在25Q3或面临向上突破5%的致命一击。
美债到期分析
截至2025年4月，美国可流通国债存续规模28万亿美元，其中今年到期7.94万亿美元。从券种结构来看，无论是今年全年还是5-10月，美债到期主力军都是短期国库券。2000年以来，1年期美国国债到期占比稳定在25-40%，1年与1-5年期美国国债合计到期占比稳定在70%附近。因此，所谓迫在眉睫的“美债天量到期”不过是美国财政部“短债高频滚动续作”的产物，并不值得大惊小怪。
美债票息重置分析
由于短期国库券受美联储政策利率影响较大，因此真正在到期后面临票息重置风险的其实是中长期固定票息美国国债。例如，2020年美国财政部一共发行了6530亿美元的5年固息债，加权平均融资成本仅0.44%，不少票息率更是低至0.25%。粗略计算，如果2025年到期的固息美国国债均按照当前利率重新定价，则将给联邦政府额外增加2178亿美元的利息负担。不过，这都不是2025年的问题，因为美国国债每半年才付息一次。这些问题将逐步展现在CBO等机构对美国长期债务、赤字结构的预测推演与黄金的定价之中。
美债供给分析
比起前两个问题，我们认为短期维度下，美债最大的风险其实是25Q3的“天量供给”。参考23Q3的经验，在供给、需求、货币政策、市场情绪的共同推动下，10年美债利率在25Q3存在向上突破5%的风险。供给方面，X-date或在8月来临，届时美国债务上限将提升，长端美债将面临更大的供给冲击。需求方面，我们预期25H2特朗普政策重心将从关税政策切换为减税政策，这将提振市场风险偏好。货币政策方面，若25Q2公布的美国经济数据不及预期，则美联储大概率在6月进行一次预防性降息。但预防性降息的落地与特朗普从关税向减税政策的切换意味着25H2美国经济大概率触底回升，压缩美联储进一步降息空间。市场情绪方面，美国债务问题是当前全球宏观面临的最大灰犀牛之一。当前美国政府公共债务率已达到97.8%， CBO预测其将在2029年创下107.2%的历史新高，到2055年联邦政府赤字率将达到7.3%，其中利息支出5.4%。这或加剧海外投资者对美国债务可持续性的担忧，进一步推高长期限美国国债的风险溢价。
风险提示
美国关税政策不确定性风险；投资者对美国国债的需求逊于预期；金融市场流动性风险再发酵。
