海外周度观察：美债的“供给冲击”

本周，惠誉意外下调美国信用评级，市场却选择“理性忽视”。美债中长端利率大幅上行，主要原因是“供给冲击”，即财政部3季度再融资例会发债规模超预期，且久期明显拉长。在美联储缩表继续推进下，美债利率会创新高吗？ 热点思考：美债的“供给冲击” 惠誉下调美国国债信用评级的主要原因为中长期财政与债务问题。惠誉预计美国今年财政赤字将达到6.3%，明后两年 将分别达到6.6%和6.9%；预计美国政府债务负担持续上升，今年美国债务占GDP达到112.9%，经济方面，惠誉预计美联储将进一步收紧，由于信贷、投资与消费放缓，美国将在今年四季度及明年一季度出现衰退。 与历史不同的是，风险偏好并未明显上行，美债利率不降反升。2011年，标普下调美债评级导致长期美债收益率明显下行，10年美债在3个交易日里下跌41BP,30年美债下跌28BP，但这次不一样，长端美债收益率不降反升，其后3个交易日内，30年美债利率上涨10BP，10年最高上涨15BP，主因是财政部大幅增发国债引起的“供给冲击”。 供给端，美国财政部下半年发债压力超预期上涨，且集中在10年和30年长端债券。财政部三季度发债规模预计将大 幅增加到10070亿美元，明显超出5月初预估的7330亿美元。期限结构方面，下半年发债计划中，中长期国债发行 规模较大，其中30年期国债净发行规模最高，达到1070亿，10年期达到1020亿，高于其他期限的发行规模。 需求端，从美债持有者结构看，外国投资者、美联储和居民部门（间接）为美债主要持有者。今年，美国居民部门成为美债的主要购买方，一季度净购买达5000亿，但居民部门购债行为波动较大。美联储尚处于缩表周期内，每月减 持约500亿。海外官方投资者在债务上限危机、多元配置及强势美元的影响下，购债需求难有显著改善。 “供给冲击”对美债利率的影响是脉冲式的，只影响波动，不改变趋势。短期内，由于美联储加息周期行至尾声，经济短期内仍处于放缓阶段——但有韧性，美债利率整体或处于震荡略有下行的态势。当前，市场仍定价9月美联储不再加息。经验上，美债利率在美联储利率维持高位区间内创新高的概率较低。 美国财政部大幅度发债的背后，是美国财政收支压力上涨，赤字规模大幅抬升。从收入和支出端分解来看，财政收入方面，各项收入增速均已明显回落，个人所得税收入下滑的拖累最大。财政支出方面，疫情后财政刚性支出占比提高，利息支出压力上升，社保、医疗类支出增速居高不下。 海外事件&数据：美国制造业PMI新订单回升，非农就业低于预期 美国制造业PMI总体较弱，但需关注需求侧的边际改善。7月ISM制造业PMI录得46.4%，低于市场预期值46.8%，前 值46%，连续第九个月处于收缩区间。新订单回升1.7个点至47.3%，库存订单回升4.1个点至42.8%，对PMI贡献较大。从近三个月的趋势来看，需求侧新订单也有反弹迹象。 美国7月非农新增就业人数18.7万，预期20万人，前值20.9大幅下修为18.5万人，连续第二个月低于预期。美国7月非农平均时薪同比4.4%，超过预期4.2%，前值4.4%；时薪环比0.4%，超过预期0.3%，前值0.4%。美国7月失业率意外下降至3.5%，预期3.6%，前值3.6%；劳动参与率62.6%，预期62.6%，前值62.6%。 美国抵押贷款利率上升，二手房挂牌价增速反弹。截至8月3日，美国30年期抵押贷款利率升至6.9%，较6月底的6.7%上升20BP。15年期抵押贷款利率升至6.25%，较6月底的6.1%上升15BP。截至7月29日，美国REALTOR二手房挂牌价增速有所反弹。 风险提示 俄乌战争持续时长超预期；稳增长效果不及预期；疫情反复。 内容目录 一、美债的“供给冲击”4 （一）美国信用评级下调，长端利率上涨的背后是美债供给冲击4 （二）美债供给侧超预期放量引发抽水压力，需求侧吸纳能力减弱6 （三）美债供给冲击的背后，美国财政压力有多大？9 二、海外基本面&重要事件12 （一）制造业PMI：美国制造业PMI需求侧的边际改善12 （二）非农就业：美国新增非农就业低于预期12 （三）消费与出行：美国红皮书零售增速回升13 （四）通胀与能源：原油价格反弹14 （五）地产与信贷：美国抵押贷款利率上升，二手房挂牌价增速反弹15 风险提示15 图表目录 图表1：2023年，惠誉下调美国信用评级主要原因4 图表2：惠誉预计美国财政赤字占比继续上升4 图表3：美国债务占GDP比重远超AAA评级中位数水平4 图表4：2011年标普下调美国主权评级理由5 图表5：三大评级机构对美国信用评级2008-20235 图表6：美国5年期及1年期CDS均处于较低水平5 图表7：美股与黄金VIX均处于较低水平5 图表8：2011年评级下调，长债收益率明显回落6 图表9：2023年评级下调，长端收益率出现上涨6 图表10：2011年，市场波动大，避险资产上涨6 图表11：2023年，市场波动较低，避险资产未明显上涨6 图表12：美国TGA账户余额大幅提升7 图表13：三季度财政部发债预计超预期增加7 图表14：下半年，中长期美债发行规模较高7 图表15：下半年财政部融资需求规模约1.7万亿7 图表16：存量美债持有人结构，海外、美联储占比高8 图表17：流量上，家庭成为购债主要力量，但波动大8 图表18：美联储今年以来持续减持美债8 图表19：海外持有美债规模5月份回落8 图表20：美联储加息预期未明显抬升9 图表21：美国新增非农就业延续回落9 图表22：美国财政收入增速降低，支出增速上涨9 图表23：美国财政赤字大幅抬升9 图表24：美国财政收入结构及增速，个人所得税收入占比高，增速明显回落10 图表25：今年以来，个税收入下滑幅度最大10 图表26：美国财政收入中，个税占比最高10 图表27：美国联邦政府支出增速。社会保障支出、利息支出占比高、增速高11 图表28：美国财政各项支出增速均有上涨11 图表29：美国财政支出中，社保、医疗等占比高11 图表30：美国制造业PMI分项，供给、需求均较弱12 图表31：美国7月新增非农就业人数低于预期13 图表32：美国7月薪资增速仍然具有韧性13 图表33：美国红皮书零售同比0.1%，前值-0.4%14 图表34：美国红皮书零售增速弱于季节性14 图表35：美国纽约交通拥堵情况回落14 图表36：德国航班飞行次数高于2022年14 图表37：德国7月外出用餐人数同比升至6%14 图表38：美国TSA安检人数小幅回落14 图表39：本周，布油反弹至87美元，WTI升至83美元15 图表40：本周，IPE英国天然气升至74便士15 图表41：美国30年期抵押贷款利率升至6.9%15 图表42：美国二手房挂牌价增速有所反弹15 本周，惠誉意外下调美国信用评级，市场反应却与2011年明显不同，债券市场绕过评级下调，交易财政部超预期发债，下半年美债市场供给冲击有多大，长端利率会突破前高吗？ 一、美债的“供给冲击” （一）美国信用评级下调，长端利率上涨的背后是美债供给冲击 美国信用评级遭惠誉下调，主要原因集中在中长期财政与债务问题。8月1日，惠誉将美国信用评级从AAA下调至AA+，这是2011年标普下调评级以来，美国信用评级第二次遭下调。惠誉下调美国评级的原因包括几个方面，一是未来财政预期恶化，惠誉预计美国今年财政赤字将达到6.3%，明后两年将分别达到6.6%和6.9%；其次是政府债务负担上升，惠誉预计今年美国债务占GDP比重将达到112.9%，且未来十年，债务仍会继续上升；三是政府治理受到侵蚀，缺乏中期财政框架。惠誉预计美联储将进一步收紧，由于信贷、投资与消费的放缓，美国经济将在今年四季度及明年一季度出现衰退。 图表1：2023年，惠誉下调美国信用评级主要原因 来源：Bloomberg、国金证券研究所 图表2：惠誉预计美国财政赤字占比继续上升图表3：美国债务占GDP比重远超AAA评级中位数水平 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 与2011年评级下调时期相比,当前市场担忧情绪较弱。2011年8月5日，标普将美国信用评级从AAA降至AA+，评级展望负面，为美债历史上首次失去“AAA”评级。美债两次评 级下调的背后都与债务上限危机有关，不同的是2011年评级下调与债务上限危机解决仅 相隔3天（2011年8月2日，债务上限危机解除），但2023年评级下调距离6月债务上限危机解除已时隔两个月。美国5年期CDS与1年期CDS均处于低位，美股及黄金VIX也较低，与2011年有显著差异，反映市场的担忧较低。 图表4：2011年标普下调美国主权评级理由图表5：三大评级机构对美国信用评级2008-2023 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 图表6：美国5年期及1年期CDS均处于较低水平图表7：美股与黄金VIX均处于较低水平 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 资产反应方面，避险资产未见明显上涨，主要异动是长债收益率上涨，与2011年有明显差异。2011年，标普下调美国信用评级后，引发市场剧烈波动，在避险情绪的作用下，美股、10年美债收益率下跌，黄金及美元上涨。但今年，市场波动幅度较低，避险资产未见明显上涨。相对反常的是长债收益率出现上升，2011年的评级下调导致10年美债在3个交易日里下跌41BP,30年美债下跌28BP，短债收益率轻微抬升。但本次评级下调，长端美债收益率却上涨，3个交易日内，30年美债上涨10BP，10年美债上涨15BP后有所回落，主因是美国财政部可能将大幅增发国债，引发了美债供给侧冲击担忧。 图表8：2011年评级下调，长债收益率明显回落图表9：2023年评级下调，长端收益率出现上涨 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 图表10：2011年，市场波动大，避险资产上涨图表11：2023年，市场波动较低，避险资产未明显上涨 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 （二）美债供给侧超预期放量引发抽水压力，需求侧吸纳能力减弱 供给端，财政部发债压力超预期上涨，期限结构集中在10年、30年期的长端债券。6月债务上限危机解除后，美国TGA账户余额大幅增加，财政部发债规模快速上涨。7月31日，美国财政部公布的季度再融资计划中显示，三季度预计发债规模大幅增加到10070亿美元，明显超出5月初预计的7330亿美元。并且，三季度末财政部TGA账户余额预计增加到6500亿美元，高于5月初预计的6000亿美元。期限结构方面，下半年财政部发债计划中，中长期国债发行规模更大，其中，30年期国债净发行规模最高，达到1070亿，10年期达到1020亿，5年期为990亿，高于其他期限的附息债发行规模。供给侧超预期的冲击引发了长债抽水压力。 图表12：美国TGA账户余额大幅提升图表13：三季度财政部发债预计超预期增加 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 图表14：下半年，中长期美债发行规模较高图表15：下半年财政部融资需求规模约1.7万亿 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 美债需求端以外国投资者、美联储及家庭部门为主，需求侧吸纳供给能力延续走弱。截至今年一季度，美债市场当中，外国投资者持有存量规模占比30%，美联储占比20%，美国家庭部门占9%，政府退休基金占10%。流量层面，今年以来，美国居民部门已成为美债的主要购买方，一季度净购买达5000亿，但居民部门购债行为波动较大。美联储尚处于缩表周期内，去年二季度到今年一季度均为净减持。海外官方投资者则在债务上限危机及多元配置的驱动下，5月份降低了美债持有规模，其中，中国及日本两大债权国分别减持了220亿及200亿美元。下半年，美强欧弱的格局仍可能